نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 استادیار گروه حسابداری دانشگاه علوم اقتصادی
2 دانشجو دکترا حسابداری دانشگاه تهران
چکیده
کلیدواژه‌ها
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
Project Financing Bonds is One of the Securities In The Years Following The Islamic Revolution, Used As A Debt Security By Iranian Government And Various Companies. Exchange Act related to issuance of bond was approved by Parliament on Oct. 1977 and according to the joint proposal of the Ministry of Economic Affairs and Finance and Other Relevant Economic Fundamentals Of The Country, on September 1978 the executive regulation of this act Was approved by the Council of Ministers. The Project Financing Bonds Were Used In Different Ways From The Central Bank, The Government And Companies Such As Khark Petrochemical, Polyacryl, To Control Money Market And Other Usage Such As Financing project. In This Paper, A Preliminary Discussion On The Project Financing Bonds such As The Definition, Purposes, Types And jurisprudence issues Of The Project Financing Bonds And The Differences Between The Project Financing Bonds And Bonds, Are Discussed And The Problems And Ambiguities That Exists In These Types Of Securities Have Been Mentioned And Were Presented Some Solutions For Any Of Problems.
کلیدواژه‌ها [English]
انباشت سرمایه و سرمایه‌گذاری هم از لحاظ تاریخی و هم از لحاظ فنی، عامل اساسی فرآیند توسعه صنعتی است. بنابراین رقابت واقعی در دنیای امروز پیرامون جذب سرمایه صورت می‌گیرد و پس از آن واژگانی چون اشتغال، تولید، صادرات، رشد اقتصادی، رفاه و غیره معنا می‌پذیرد. در حقیقت سرمایه‌گذاری از الزامات اولیه رشد و توسعه اقتصادی در سطح کلان است و میزان رشد و توسعه اقتصادی در گرو انباشت و بهره‌وری اقتصاد می‌باشد و این دو نیز به چگونگی فرآیند سرمایه‌گذاری بستگی دارد. یکی از مهمترین منابع و نهاده‌های تولید و فعالیت‌های اقتصادی، سرمایه یا به عبارتی منابع مالی است. بخشی از این منابع مالی از طریق صاحبان و سرمایه‌گذاران طرح‌های تولیدی، بخشی دیگر نیز از طریق بازارهای مالی تأمین می‌گردد و موجبات رشد و توسعه اقتصادی را فراهم می‌نماید. برای تأمین‌مالی، روش‌ها و ابزار گوناگونی در بازارهای مالی وجود دارد که هر یک دارای ویژگی‌ها و خواص مربوط به خود می‌باشد (عبدی راد، 1388). مهمترین هدف موسسات و بنگاه‌های اقتصادی حداکثر کردن ثروت سهامداران خود است، بنابراین شناسایی اولویت روش‌های تأمین‌مالی و عوامل تأثیر گذار بر آنها و انتخاب روش‌های مناسب در راستای هدف فوق الذکر از اهمیت زیادی برخوردار است. بنابراین بسته به نیازها، توان مالی، شرایط بنگاه‌های اقتصادی و تنوع رفتار مردم در سرمایه‌گذاری و مواجه با ریسک، این ابزارها و روش‌ها تبیین و به کار گرفته می‌شوند. بدهی و سهام به‌عنوان شیوه‌های سنتی تأمین‌مالی بنگاه‌های اقتصادی، با برخورداری از ویژگی‌های منحصر به فرد، شرایط ریسک و هزینه متفاوتی را برای سرمایه‌گذاران و شرکت‌ها فراهم می‌کنند (عیوض لو و آقا محمد سمسار، 1391).
یکی از ابزارهای مالی که در اکثر کشورهای جهان برای تأمین کسر بودجه و اجرای فعالیت‌ها و برنامه‌های عمرانی دولت‌ها و همچنین به جهت تأمین‌مالی شرکت‌ها به کار می‌رود استقراض عمومی از طریق صدور انواع اوراق‌قرضه است. موسسات و شرکت‌های تولیدی و شرکت‌های ساختمانی نیز در بسیاری از کشورها برای تأمین منابع مالی مورد نیاز، تحت ضوابط و نظارت عمومی دولت، اوراق‌قرضه متنوعی را با مزایای گوناگون صادر می‌کنند (عبده تبریزی، 1376). طبق ماده 52 قانون تجارت ایران"ورقه قرضه، ورقه قابل معامله‌ای است که معرف مبلغی وام با بهره معین است که تمامی آن یا اجزای آن در موعد معینی باید مسترد گردد." نویسندگان مختلفی دلایلی برای سرمایه‌گذاری در اوراق‌قرضه بیان کردند. به طور مثال‌ها یماس (2009) یکی از دلایل سرمایه‌گذاری بر روی اوراق‌قرضه را فاقد نوسان بودن بازدهی این اوراق بیان کرد و این که بازدهی این اوراق دچار حباب و سقوط نمی‌شود. همچنین او بیان کرد اوراق‌قرضه در کسب درآمد و پیش‌بینی درآمد با توجه به در نظر گیری ریسک اعتبار، ریسک دوره و ریسک نقدینگی کمک بسزایی می‌کند.
در ایران قبل از انقلاب اسلامی به علت وفور اعتبارات بانکی ارزان، به پشتوانه درآمدهای نفتی و همچنین فقدان بازار سرمایه معنادار، جز در مواردی معدود، از انواع اوراق‌قرضه استفاده‌ای نگردیده است (علی مدد، 1386). پس از انقلاب اسلامی، ممنوعیت معاملات ربوی، تأمین کسر بودجه از اعتبارات بانک مرکزی، فقدان بازار سرمایه منظم و به ویژه ارزانی اعتبارات بانکی به زیان سپرده‌گذاران موجب شد که در سیاست‌های مالی دولت از استقراض عمومی استفاده‌ای نشود. موسسات انتفاعی و شرکت‌ها نیز به هیچ شیوه‌ای نتوانستند اوراق بهاداری به صورت قرضه منتشر نمایند. تا اینکه در سال‌های متعاقب تصویب برنامه دوم توسعه، از یک سو، مساله وضع و تدوین مقررات لازم برای صدور، انتشار و نظارت بر اوراق جایگزینی به نام "اوراق‌مشارکت" در مراجع دولتی از جمله بانک مرکزی، وزارت مسکن و شهرسازی و هیات وزیران مطرح شد و سرانجام قانون مربوط به اوراق‌مشارکت در سال 1376 به تصویب مجلس شورای اسلامی رسید؛ و از سوی دیگر، دولت و بسیاری از دستگاه‌ها و شرکت‌های دولتی و همچنین شرکت‌های بخش عمومی غیر دولتی و شرکت‌های بزرگ خصوصی مساله طراحی، صدور و انتشار اوراق‌مشارکت را برای تأمین‌مالی طرح‌های خود در دستور کار قرار دادند.
محققان بازارهای مالی اسلامی از یک سو با توجه به ممنوعیت انتشار اوراق‌قرضه و از سوی دیگر با وجود نقایص فراوان در اوراق‌مشارکت موجود، به دنبال راه حل‌هایی برای رفع نقایص اوراق‌مشارکت و جذاب کردن تأمین‌مالی از طریق این اوراق برای سرمایه‌گذاران هستند. از این رو هدف از تحقیق حاضر بررسی نقایص و کاستی‌های اوراق‌مشارکت در ایران و همچنین ارائه راه حل‌هایی جهت برطرف کردن مشکلات مذکور می‌باشد.
اوراق‌مشارکت علی رغم وجوه شباهت‌های فراوان با اوراق‌قرضه، در موارد زیر با آن تفاوت دارد (علی مدد، 1386):
همچنین از بابت ویژگی‌های دیگر اوراق‌قرضه لازم به ذکر است، عوامل مختلفی وجود دارد که بر بازدهی اوراق‌قرضه تأثیر می‌گذارد، به طور مثال کردیا و همکاران (2015) بیان کردند که برخلاف بازار سهام، نوسانات و سودآوی، به ترتیب، به طور مثبت و منفی بر پیش‌بینی بازده‌های اوراق‌قرضه تأثیر می‌گذارد. همچنین بای و همکاران (2015) بیان کردند مشخصات توزیعی بازده اوراق‌قرضه تعیین کننده‌های قوی از تفاوت‌های مقطعی بازده‌های آتی است. آنها دریافتند که یک ارتباط مثبت (منفی) معناداری بین نوسانات (چولگی) بازدهی و بازده‌های موردانتظار وجود دارد، در حالی که کشیدگی بازدهی کمک زیادی به پیش‌بینی بازده‌های اوراق‌قرضه نمی‌کند.
همچنین دهقان نیستانکی و صادقی (1393) تفاوت‌هایی را بین روش‌های تأمین‌مالی از طریق اوراق‌مشارکت، اوراق‌قرضه و تسهیلات بانکی بیان کردند که به شرح نگاره 1 می‌باشد:
نگاره (1): مقایسه روش‌های تأمین‌مالی
|
نوع روش تأمین‌مالی |
عدم نیاز به آورده بانی |
عدم نیاز به وثیقه جداگانه |
فاقد محدودیت در نوع مصرف |
اجماع فقهی |
کنترل نقدینگی سرگردان بازار سرمایه |
|
اوراق‌مشارکت |
خیر |
خیر |
خیر |
خیر |
بلی |
|
اوراق‌قرضه |
بلی |
بلی |
بلی |
بلی |
بلی |
|
تسهیلات بانکی |
بلی/خیر |
بلی/خیر |
بلی/خیر |
خیر |
خیر |
منبع: دهقان نیستانکی و صادقی (1393)
مباحث زیادی درباره‌ی این که آیا بهره اوراق‌قرضه از مصادیق ربا به شمار می‌رود یا خیر و یا این که آیا همه انواع اوراق‌قرضه حکم ثابتی دارند یا نه، مطرح شده است. به تازگی بعضی از علمای اسلامی ربای قرضی را به دو قسم استهلاکی و تولیدی تقسیم می‌کنند.
ربای استهلاکی: آن است که قرض گیرنده به جهت گرفتاری و نیاز به قرض رو آورده و در ابتدا شرط زیاده گذاشته می‌شود و یا به علت ناتوانی در پرداخت، طلبکار، تقاضای مطلبی جهت مهلت دادن می‌کند (صانعی، 1383).
ربای تولیدی: آن است که شخصی جهت سرمایه‌گذاری اقتصادی نیاز به سرمایه تکمیلی دارد، یعنی مبلغ قابل توجهی از سرمایه را دارد و توان انجام دادن کار را در خود می‌بیند و برای تکمیل سرمایه، قرض می‌گیرد و در مقابل آن، زیادتی شرط می‌کند (صانعی، 1383).
این علما ربای استهلاکی را حرام می‌دانند و بیان می‌کنند که دلیلی برای حرمت ربای تولیدی وجود ندارد. با توجه به این که فرآیند تأمین‌مالی، منطبق با تعریف ربای تولیدی است، به نظر می‌رسد بهره معین اوراق‌قرضه که یکی از ابزار تأمین‌مالی است را نتوان ربا به حساب آورد و حرمت شرعی برای آن وجود ندارد. در این صورت با به کارگیری اوراق‌قرضه می‌توان بسیاری از مشکلات تأمین‌مالی را در کشور برطرف کرد (عبدی راد، 1388). ماهیت حقوقی اوراق‌مشارکت بر پایه عقد مشارکت مدنی است. با توجه به تجربه انتشار چند سال اخیر اوراق‌مشارکت در کشور، در اینجا این سوال مطرح می‌شود که آیا اوراق‌مشارکت می‌تواند جانشین خوبی برای اوراق‌قرضه باشد و کلیه وظایف مترتب بر آن را به نحو مناسبی به انجام برساند؟ با توجه به وضعیت انتشار اوراق‌مشارکت در ایران و با توجه به تعریف این اوراق به نظر می‌رسد جواب این سوال منفی باشد (ذوالفقاری، 1392).
نویسندگانی نیز از جهات مختلف، از نظر فقهی پژوهش‌هایی بر روی اوراق‌مشارکت انجام داده‌اند. به طور مثال نظرپور و خوش اخلاق (1393)، ضمن این که بیان کردند، اوراق‌مشارکت در ایران حجم بالایی از نقدینگی را به خود اختصاص داده است، بیان کردند که وجود مخاطره در فعالیت‌های اقتصادی باعث شده است که صاحبان سرمایه به ویژه افراد ریسک‌گریز به دنبال نوعی ضمانت برای اصل سرمایه آن باشند. آنها ادله فقهی مرتبط با تضمین سرمایه را مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که تضمین سرمایه در اوراق‌مشارکت با مانع شرعی روبرو نیست.
همان طور که بیان شد، قبل از انقلاب اسلامی، تنها دولت اقدام به انتشار چند مورد اوراق‌قرضه نمود؛ برای نمونه می‌توان به اوراق‌قرضه ملی منتشره دولت دکتر محمد مصدق، اوراق‌قرضه اصلاحات ارضی منتشره توسط بانک کشاورزی، و اوراق‌قرضه عمران اراضی عباس آباد منتشره توسط شهرداری اشاره کرد (نوروش و همکاران، 1389). بعد از انقلاب اسلامی به دلیل ربوی بودن اوراق‌قرضه، مطالعات گسترده‌ای توسط بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، سازمان مدیریت و برنامه ریزی و بورس اوراق بهادار انجام گرفت و سپس اوراق جدیدی تحت عنوان "اوراق‌مشارکت" به‌عنوان جایگزینی برای اوراق‌قرضه طراحی گردید و قانون مربوط به انتشار این اوراق در تاریخ مهر ماه سال 1376 به تصویب مجلس شورای اسلامی رسید. آیین‌نامه اجرایی این قانون در شهریور ماه 1377 بنا به پیشنهاد مشترک وزارت امور اقتصادی و دارایی، سازمان مدیریت و برنامه ریزی (برنامه و بودجه سابق)، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و سازمان بورس و اوراق بهادار به استناد ماده 12 قانون مزبور به تصویب هیات وزیران رسید و به این ترتیب مجموعه قانونی کاملی فراهم آمد (علی مدد، 1386).
اوراق‌مشارکت در ایران از سال 1373 و با فروش اوراق‌مشارکت طرح نواب به وسیله شهرداری تهران متولد شد، بعد از آن اوراق‌مشارکت شهر سالم (بازسازی بافت پیرامون حرم حضرت عبدالعظیم در سال 1374) و سایر اوراق‌مشارکت (1375- 1380) صادر شد و همزمان با برنامه سوم توسعه، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران از مجلس وقت مجوز قانونی گرفت تا با انتشار اوراق‌مشارکت و گردآوری نقدینگی، منابع مالی لازم برای افزایش سرمایه بانک‌ها را فراهم آورد و بدین ترتیب، بانک مرکزی به صادرکننده اوراق‌مشارکت بدل شد (افرادی، 1392).
مطالعه اجمالی انجام شده بر مبنای اوراق‌مشارکت منتشره شده، نشان می‌دهد که روند انتشار اوراق‌مشارکت در سال‌های گذشته چه از لحاظ تعداد و تنوع و چه از لحاظ مبلغ صعودی بوده است و انتظار می‌رود که این سیر شتاب‌آمیز ادامه یابد. علاوه بر این، انتشار اوراق‌مشارکت کوتاه‌مدت توسط بانک مرکزی نشانه آن است که اوراق‌مشارکت به‌عنوان ابزاری برای تعادل بازار پول به کار گرفته شده است (علی مدد، 1386).
اوراق‌مشارکت طبق قانون "نحوه انتشار اوراق‌مشارکت" عبارتست از:
اوراق بهاداری که به موجب قانون نحوه انتشار اوراق‌مشارکت با مجوز قانونی خاص یا مجوز بانک مرکزی، برای تأمین بخشی از منابع مالی مورد نیاز جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح‌های عمرانی- انتفاعی دولت مندرج در قوانین بودجه سالانه کشور یا برای تأمین منابع مالی جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح‌های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی شامل منابع مالی لازم برای تهیه مواد اولیه مورد نیاز واحدهای تولیدی توسط دولت، شرکت‌های دولتی، شهرداری‌ها و موسسات و نهادهای عمومی غیر دولتی و موسسات عام المنفعه و شرکت‌های وابسته به دستگاه‌های مذکور، شرکت‌های سهامی عام و خاص و شرکت‌های تعاونی تولید منتشر می‌شود و به سرمایه‌گذارانی که قصد مشارکت در اجرای طرح‌های یاد شده را دارند از طریق عرضه عمومی واگذار می‌گردد (ماده 2 قانون و ماده 1 آیین‌نامه).
در مواد قانون "نحوه انتشار اوراق‌مشارکت"، به صراحت انواع مختلف اوراق‌مشارکت تعریف نشده است؛ ولی از مواد مختلف، انواع مختلف اوراق‌مشارکت را می‌توان به ترتیب زیر طبقه‌بندی کرد (علی مدد، 1386):
اوراق‌مشارکت دولت: این اوراق که بهتر است اوراق‌مشارکت"عمرانی" یا "ملی" نامیده شود، صرفا برای تأمین بخشی از منابع مالی مورد نیاز طرح‌های عمرانی- انتفاعی دولت به میزانی که در قوانین بودجه سالانه کل کشور پیش‌بینی می‌شود توسط دولت منتشر می‌گردد. اصل و سود این اوراق از محل اعتبارات که در قوانین بودجه سالانه کل کشور پیش‌بینی می‌شود توسط وزارت امور اقتصاد و دارایی، تضمین خواهد شد. طرح‌های عمرانی- انتفاعی دولت مندرج در قوانین بودجه که مجری آنها شرکت‌های دولتی و شهرداری‌ها می‌باشند نیز مشمول این تعریف و تابع مقررات مربوط اوراق‌مشارکت دولت می‌باشند (مواد 1 و 3 قانون و ماده1 آیین‌نامه).
اوراق‌مشارکت شرکت‌ها و سایر موسسات: اوراقی است که با مجوز بانک مرکزی برای تأمین بخشی از منابع مالی مورد نیاز جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح‌های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی شامل منابع مالی لازم برای تهیه مواد اولیه مورد نیاز واحدهای تولیدی، توسط شرکت‌های دولتی، شهرداری‌ها و موسسات و نهادهای عمومی غیردولتی و موسسات عام المنفعه و شرکت‌های وابسته به دستگاه‌های مذکور، شرکت‌های سهامی عام و خاص، شرکت‌های تعاونی، تولید و منتشر و به عاملیت یکی از بانک‌ها به عموم مردم عرضه می‌شود. ناشرین بایستی اصل و سود این اوراق را تضمین و وثایق لازم را جهت تضمین بازپرداخت اصل و سود متعلق به اوراق، در اختیار بانک عامل قرار دهند. در صورت عدم ایفای تعهدات از طرف ناشر، بانک عامل بایستی از محل تضمین‌های اخذ شده راسا اقدام نماید (مواد 1 و 5 قانون و مواد 1، 5 و 16 آیین‌نامه).
اوراق‌مشارکت بانک مرکزی: این نوع اوراق‌مشارکت به استناد ماده 91 قانون برنامه سوم توسعه توسط بانک مرکزی ایران و براساس پرتفوی دارایی‌های سودآور آن بانک صادر می‌شود و به هیچ طرح معینی عطف ندارد. به نظر می‌رسد که هدف از انتشار این اوراق و اوراق دیگری که مقرر است به موجب ماده 93 قانون برنامه سوم به منظور تقویت سرمایه بانک‌ها صادر شود، کنترل بازار پول باشد (علی مدد، 1386).
در طول چند سالی که از تجربه انتشار اوراق‌مشارکت در ایران می‌گذرد گام‌های بلندی در زمینه ایجاد نظم و قانونمندی در صدور اوراق و اداره امور طرح‌های موضوع انتشار انواع اوراق‌مشارکت برداشته شده است که مهمترین آن تدوین و تصویب قانون "نحوه انتشار اوراق‌مشارکت" در مهر ماه 1376 و آیین‌نامه اجرایی آن در سال 1377 است. این قانون به مقررات گوناگون و بعضا متعارضی که در مورد اوراق‌مشارکت وجود داشت خاتمه داد و مبانی قانونی محکم و استواری را درمورد حقوق و تعهدات صادرکنندگان و دارندگان اوراق و تنظیم روابط آنها فراهم آورد. با این حال هنوز هم نارسایی‌ها و اشکالاتی درمورد ساختار مراجع تصمیم‌گیری و ابهاماتی در مقررات حاکم بر انتشار اوراق وجود دارد که در این جا به برخی از اشکالات، ابهامات و نارسایی‌های اوراق‌مشارکت به همراه راه حل‌های پیشنهادی جهت رفع آنها اشاره می‌شود.
ضرورت وجود یک آژانس رتبه‌بندی اوراق‌مشارکت که به نوعی مستقل از دولت باشد، تا از این طریق بتوان تمام اوراق‌مشارکتی را که توسط دولت، شرکت‌ها و موسسات صادر می‌شود، رتبه‌بندی نمود، احساس می‌شود (کاپلند و اینگرم، 1982). نحوه عمل این آژانس‌ها بایستی به این صورت باشد که رتبه‌بندی را بر مبنای خصوصیات کیفی طرح‌های عمرانی یا غیر عمرانی از نظر میزان سودآوری، اطلاعات حسابداری ناشر، ریسک‌های مختلف اوراق و سایر مواردی قرار دهند که به نوعی به سرمایه‌گذاران در ارزیابی ریسک سرمایه‌گذاری یاری رساند. هر چند خود سرمایه‌گذاران نیز می‌توانند به گزارشات مالی و حسابداری دسترسی داشته باشند، ولی با توجه به عدم تقارن اطلاعاتی که بین این سرمایه‌گذاران و ناشر اوراق وجود دارد، بهتر است که این کار توسط آژانس‌های رتبه‌بندی اوراق انجام گردد چرا که دسترسی بهتری به افشاییات ناشر دارند (کاپلند و اینگرم، 1982). البته ریلی جانک (1976) در تحقیقی بیان کرده‌اند که بازارهای اوراق بهادار به خودی خود می‌تواند رتبه‌بندی مربوط به ناشران اوراق را پیش‌بینی کنند و تأثیر آژانس‌های رتبه‌بندی فقط به‌عنوان یک منبع در تأیید آن پیش‌بینی است. آژانس‌های رتبه‌بندی بایستی ریسک نکول و ریسک نقدشوندگی را در رتبه‌بندی خود در نظر بگیرند (ون هرن، 1978)، زیرا احتمال نکول اوراق در کیفیت و رتبه‌بندی اوراق تأثیر بسزایی خواهد داشت. همچنین از طرف دیگر هستی (1972) و شنن (1974)، هر دو به شدت تأثیر ریسک نقدشوندگی اوراق را بر بازده و رتبه‌بندی اوراق تأیید کردند. با توجه به مشکل فوق، بایستی یک سازمان رتبه‌بندی اوراق‌مشارکت که مستقل از دولت باشد، به منظور اطمینان بخشی نسبت به سرمایه‌گذاری در اوراق‌مشارکت ایجاد شود و از این طریق بتوان میزان سرمایه‌گذاری در این اوراق را افزایش داد.
صدور اوراق بهادار در معنای عام و اوراق‌قرضه و اوراق‌مشارکت در معنای خاص و عرضه آن به عموم مردم و به عبارت دیگر، جذب سرمایه‌های کوچک توسط دولت، موسسات بخش عمومی و موسسات بخش خصوصی برای تأمین‌مالی طرح‌های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی، علاوه بر نیاز به قوانین و مقرات روشن و کامل به مرجع قانونی آگاه و مقتدری نیاز دارد که با اعمال نظارت تخصصی، خطرات این گونه سرمایه‌گذاری‌ها را به حداقل ممکن کاهش دهد و سرمایه‌گذاران را از مخاطرات سرمایه‌گذاری خود آگاه نماید. تجارت کشورهای پیشرفته، به ویژه بعد از بحران بزرگ 33-1929، لزوم تشکیل و استقرار چنین مرجعی را برای حفظ منافع سرمایه‌گذاران و ثبات و کارآیی بازار سرمایه آشکار ساخت. تقریبا در کلیه کشورهای پیشرفته صنعتی و تعداد زیادی از کشورهای درحال توسعه، قوانین و مقررات دقیق و روشنی در مورد صدور و انتشار اوراق بهادار، وضع گردیده و مرجع معینی معمولا تحت عنوان کمیسیون یا هیات اوراق بهادار ایجاد شده است که تشکیل شرکت‌های سهامی عام و عرضه هر نوع ورقه بهادار به عموم مردم منوط به اجازه این نهاد می‌باشد (علی مدد، 1386). چنین مرجعی علاوه بر اجازه انتشار، معمولا بر فعالیت‌های موسسات صادرکننده نظارت کلی می‌کند؛ به این ترتیب احتمال زیان عامه مردم را کاهش می‌دهد. به عبارت دیگر، هرجا که منافع عمومی در میان باشد، ایجاد چنین مرجعی برای اجازه صدور اوراق‌مشارکت و نظارت بر آنها الزامی است (علی مدد، 1386). فقدان چنین مرجعی می‌تواند بازار سرمایه نوپای کشور را با مخاطرات جدی مواجه سازد. تجربه شرکت‌های مضاربه‌ای نشان می‌دهد که بازار سرمایه ایران چه قدر شکننده است و چه مخاطرات بزرگی سرمایه‌گذاران کوچک را تهدید می‌کند. به نظر می‌رسد چناچه مرجعی ناظر بر کلیه امور مرتبط با اوراق‌مشارکت همانند بورس اوراق بهادار که نسبت به درستی انجام امور شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نظارت کامل دارد، وجود داشته باشد مشکل اخیر تا حد زیادی حل خواهد شد.
در تعریف اوراق‌مشارکت آمده است که این اوراق می‌تواند به وسیله بخش خصوصی و دولتی منتشر شود، ولی از زمان تصویب قانون "نحوه انتشار اوراق‌مشارکت" تا کنون، استقبال بخش خصوصی از این اوراق تقریبا برابر صفر بوده است. عدم استقبال بخش خصوصی از این اوراق می‌تواند ناشی از عوامل مختلفی مانند هزینه‌بر بودن این اوراق، الزام شرکت‌ها نسبت به تضمین پرداخت اصل و سود پول در ازای انتشار اوراق‌مشارکت پیش از تاریخ سررسید، عدم معامله براساس نرخ واقعی بازدهی سرمایه‌گذاری و همچنین عدم توانایی بازخرید اوراق‌مشارکت قبل از سررسید می‌باشد (عبدی راد، 1388).
در این زمینه می‌توان پیشنهاد داد که چنانچه هزینه انتشار این نوع اوراق از طرف دولت و بانک مرکزی برای شرکت‌های خصوصی پایین‌تر آورده شود، نسبت به کاهش اعمال سختگیرانه بانک‌های عامل و بانک مرکزی اقداماتی انجام شود و همچنین از بابت بازخرید اوراق قبل از سرسید در مقابل دریافت تضمیناتی از قبیل اسناد املاک، از طرف بانک عامل، کمک‌های نقدی به ناشران ارائه شود و در کنار آن بتوان با نرخ واقعی بازدهی، اوراق‌مشارکت را به عموم عرضه کرد، یعنی بتوان اوراق‌مشارکت را به صورت صرف و کسر به فروش رساند، می‌توان امید داشت که شرکت‌های خصوصی نیز در زمینه انتشار اوراق‌مشارکت فعالیت بیشتری داشته باشند.
در اغلب آگهی‌های انتشار اوراق‌مشارکت که تاکنون صادر گردیده، سود مورد انتظار طرح معادل 25 درصد برآورد شده است (علی مدد، 1386). به عبارت دیگر، به دارندگان اوراق‌مشارکت وعده داده شده است که در سررسید اوراق، علاوه بر سودهای علی‌الحساب پرداختی، معادل پنج درصد سرمایه‌گذاری در هرسال، سود قطعی پرداخت می‌شود. با توجه به ابهامی که در مورد تکمیل به‌موقع و سودآوری طرح‌های مختلف موضوع اوراق‌مشارکت وجود دارد، تحقق چنین وعده‌هایی نیز با تردید فراوان همراه است که در این صورت، صداقت صادرکنندگان اوراق و درستی کار دستگاه ناظر زیر سوال خواهد رفت و سلامت بازار سرمایه لطمه خواهد دید. در آگهی‌های منتشره علاوه بر سود قطعی، مزیت‌های دیگری نیز برای دارندگان اوراق‌مشارکت پیش‌بینی شده است، نظیر حق تقدم در خرید مستحدثات یا تولیدات طرح، تخفیف در قیمت نسبت به قیمت روز، اعطای سود نسبت به سود انباشته تمام یا بخشی از کوپن‌های سود علی‌الحساب استفاده نشده. در قانون اوراق‌مشارکت نیز امکان اعطای مزایایی چون تقدم در خرید سهام و تبدیل اوراق به سهام پیش‌بینی شده است. چگونگی برخورداری دارندگان اوراق از این مزایا مبهم است (علی مدد، 1386) و همچنین در آگهی‌ها بیان می‌شود که سود اوراق معاف از مالیات است در صورتی که طبق بررسی‌های به عمل آمده مالیات سود علی‌الحساب اوراق قبل از اعلام در آگهی‌ها از آن کسر می‌شود. با توجه به ابهامات فوق، پیشنهاد می‌شود چنانچه در آگهی‌های رسانه‌ای و همچنین آگهی‌های روزنامه‌ای مواردی از قبیل این که مزایای پرداختی به دارندگان اوراق به چه صورت پرداخت می‌شود، آیا تمام آنها یک جا در سود علی‌الحساب پرداخت می‌شود و یا اینکه قسمتی از آن در سود علی‌الحساب و قسمت دیگر به‌عنوان سود قطعی پرداخت می‌شود، زمان تکمیل پروژه با احتساب انحراف معیار چه زمان است و همچنین نحوه ارائه مزایای این اوراق، همانند حق تقدم در خرید مستحدثات یا تولیدات طرح، تخفیف در قیمت نسبت به قیمت روز و سایر مزایا، به روشنی بیان گردد، سرمایه‌گذاران به صداقت ناشران پی برده و از این طریق سرمایه‌گذاران بیشتر در تأمین‌مالی پروژه‌های مختلف دولتی و خصوصی شرکت کرده و در نهایت این کار موجب می‌شود که لطمه‌ای به سلامت اقتصاد کشور وارد نگردد.
در مقررات مصوب بانک مرکزی و در آیین‌نامه اجرایی تبصره 85 قانون برنامه و در آیین‌نامه اجرایی قانون اوراق‌مشارکت آمده است که شخص یا موسسه‌ای به انتخاب یا با موافقت بانک مرکزی به‌عنوان امین یا حسابرس امین انتخاب می‌شود تا نسبت به مصرف وجوه، نحوه نگهداری حساب‌ها و صورت‌های مالی و عملکرد اجرایی طرح اظهار نظر کند. این پیش‌بینی از لحاظ حفظ حقوق خریداران اوراق‌مشارکت و اعمال نظارت بر کار صادرکنندگان اوراق مثبت و موثر است. ولی در مقررات مزبور آثار گزارش ناموافق حسابرس مزبور بر دستگاه صادرکننده معین نگردیده است (علی مدد، 1386). در عمل نسبت به اوراق‌مشارکتی که تاکنون منتشر شده، سازمان حسابرسی به‌عنوان امین انتخاب شده است. اما به علت عدم تهیه و ارائه به‌موقع صورت‌های مالی طرح‌های موضوع اوراق‌مشارکت از طرف دستگاه‌های صادرکننده اوراق، تعداد گزارش‌های صادر شده از طرف سازمان مزبور انگشت شمار و بسیارکمتر از تعداد گزارشی است که تاکنون می‌بایستی عرضه و منتشر می‌گردید (علی مدد، 1386). در برخی از گزارش‌های صادر شده، نظر سازمان مشروط بوده و در مواردی به علت اشکالات عمده در حساب‌ها و یا محدودیت‌هایی که از جانب دستگاه صادرکننده در امر رسیدگی ایجاد گردیده، سازمان حسابرسی از اظهارنظر نسبت به گزارش‌های مالی طرح‌های اوراق‌مشارکت خودداری کرده است. با این حال شواهدی از پیامد منفی یا تنبیه دستگاه‌های صادرکننده اوراق به علت عدم تهیه و ارائه به‌موقع صورت‌های مالی طرح‌ها و یا اظهارنظر ناموافق حسابرس امین در دست نیست. به نظر می‌رسد چنانچه نسبت به امر ارائه صورت‌های مالی شفاف نسبت به طرح در دست اجرا یا تکمیل شده، همانند شرکت‌ها فشار بیشتری اعمال گردد و همان طور که در مورد 1-6 نیز بیان شد، چنانچه عدم ارائه صورت‌های مالی و شفاف‌سازی نامناسب روی رتبه‌بندی ناشران تأثیر داشته باشد، ناشران به جهت اینکه در مواقع آتی نیز از طریق عموم تأمین‌مالی کنند، به رتبه‌بندی اهمیت زیادی قایل خواهند شد و در نتیجه نسبت به ارائه به‌موقع صورت‌های مالی و شفاف‌سازی مناسب اقدام می‌نمایند و به دنبال آن سازمان حسابرسی نیز می‌تواند گزارش خود را به‌موقع در اختیار عموم قرار دهد.
اگر این فرض بنیادی را بپذیریم که انجام دادن هر عمل و یا حتی، خودداری از یک عمل، مستلزم یک تصمیم‌گیری درست، و لازمه آن تصمیم‌گیری درست، داشتن آگاهی است؛ پس تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در سرمایه‌گذاری در اوراق‌مشارکت یا هر نوع اوراق بهادار دیگر و تصمیم‌گیری در مورد صدور و انتشار اوراق و یا هر نوع تصمیم‌گیری دیگری توسط مراجع مختلف در صورتی منطقی خواهد بود که بر اطلاعات صحیح متکی باشد. در مقررات مربوط به اوراق‌مشارکت مصوب بانک مرکزی و در آیین‌نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق‌مشارکت پیش‌بینی شده است که ناشر اوراق، اطلاعیه‌ای حاوی گزارش وضعیت مالی و عملکرد اجرایی طرح را همراه اظهار امین، حداقل هر شش ماه و یا در مقاطعی که توسط بانک مرکزی تعیین می‌شود از طریق یکی از روزنامه‌های کثیرالانتشار منتشر نماید. لازم به ذکر است که این الزام، فاقد ضمانت اجرای کافی است و تعداد گزارش‌های منتشر شده در مورد اوراق‌مشارکت تاکنون بسیار کمتر از تعدادی است که می‌بایستی در این فاصله منتشر می‌گردید. علاوه بر عدم انتشار گزارش‌های وضعیت مالی و عملکرد طرح توسط صادرکنندگان اوراق‌مشارکت، وزارت امور اقتصاد و دارایی و بانک مرکزی نیز تاکنون میزان و انواع اوراق‌مشارکت منتشره طی هر سال و آثار اقتصادی انتشار اوراق مذکور گزارشی منتشر نکرده‌اند (علی مدد، 1386). با توجه به این ابهام که در قانون هیچ گونه ضمانت اجرایی برای انتشار چنین اطلاعاتی وجود ندارد، همان طور که بیان شد چنانچه این گونه کم کاری‌ها در رتبه‌بندی ناشران در نظر گرفته شود، ناشران به دلیل رقابتی که با یکدیگر دارند سعی در ارائه صورت‌های مالی خود در زمان مناسب و به همراه اظهارنظر حسابرس امین می‌کنند. همچنین توصیه می‌گردد که مواد قانونی کافی و محکمی از طرف مجلس شورای اسلامی جهت رسیدگی گزارش سالانه بانک مرکزی و وزارت امور اقتصادی و دارایی توسط دیوان محاسبات کشور، تصویب گردد و جرایمی نیز برای عدم ارائه به‌موقع گزارش توسط بانک مرکزی و وزارت امور اقتصادی و دارایی در نظر گرفته شود و در صورتی که مراجع مذکور اقدام به تهیه گزارش به‌موقع ننماید مشمول آن جرایم گردند.
اوراق‌مشارکت به‌عنوان یک ورقه بهادار و ابزاری برای جذب سرمایه‌های کوچک نیازمند به بازار ثانویه‌ای برای معاملات بعدی است. در قانون اوراق‌مشارکت و مقررات قبلی راجع به اوراق‌مشارکت، قابلیت معامله این اوراق در بورس تصریح و در آگهی‌های انتشار برخی از اوراق، معامله اوراق در شعب منتخبی از بانک عامل وعده داده شده است. با این حال، تاکنون فهرست اوراق پذیرفته شده در بورس و نحوه معامله اوراق‌مشارکت در بورس اعلام نشده و نحوه داد و ستد اوراق در شعب بانک‌های عامل نیز رسما مشخص نشده است (علی مدد، 1386). با توجه به مشکلاتی که در رابطه با خرید و فروش اوراق‌مشارکت در بازار بورس اوراق بهادار وجود دارد، پیشنهاد می‌شود از طرف وزارت امور اقتصادی و دارایی با همراهی سازمان بورس و اوراق بهادار اقداماتی در جهت تصویب دستورالعمل‌هایی جهت معامله اوراق‌مشارکت در بازار سرمایه و نیز قوانینی در جهت نظارت مراجع بالاتر بر اقدامات ناشران صورت پذیرد تا ناشران نسبت به اعمالی همچون ارائه صورت‌های مالی تأیید شده از طرف حسابرس امین در جهت شفاف‌سازی اقدام نمایند.
طبق قانون اوراق‌مشارکت و مقررات قبلی راجع به اوراق مزبور، دارندگان اوراق‌مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح‌های موضوع اوراق‌مشارکت شریک هستند. این مشارکت در صورتی معنادار خواهد بود که طرح مربوط تا سررسید اوراق‌مشارکت خاتمه یابد و اراضی آماده‌سازی شده یا ابنیه و تاسیسات و یا کالاهای تولیدی طرح به فروش برسد و نهایتا سود طرح تعیین شود. تجربه اجرای طرح‌های مختلف در کشور ایران این است که معمولا طرح‌ها در مدت زمان پیش‌بینی شده به اتمام نمی‌رسند و طرح‌های موضوع اوراق‌مشارکت نیز نمی‌تواند از این روال عمومی خارج باشند به ویژه که مدت زمان لازم برای فروش نیز به دوره طرح افزوده می‌شود. چنانچه طرح موضوع اوراق‌مشارکت در محدوده زمانی مقرر خاتمه نیابد یا اراضی آماده‌سازی شده یا ابنیه و تاسیسات طرح یا کالاهای ساخته شده تا سررسید اوراق، فروش نرفته باشد طبعا تعیین سود قطعی طرح اگر ناممکن نباشد لااقل به صورت تخمینی و مبهم خواهد بود. علاوه براین، اجرای طرح‌ها در مدت زمانی بیش از دوره پیش‌بینی شده و توقف طرح در طول اجرای آن موجب بالا رفتن هزینه‌ها و در نتیجه کاهش سود خواهد شد یا به زیان خواهد انجامید. چگونگی برخورد با موارد فوق در مقررات اوراق‌مشارکت پیش‌بینی نشده است (علی مدد، 1386). با توجه به مورد فوق پیشنهاد می‌شود در هنگام آگهی اوراق، علاوه بر بیان مدت اوراق، حداکثر تعداد سنواتی که امکان دارد طرح بیش از مدت معین شده به مرحله سودآوری برسد برای سرمایه‌گذاران بالقوه مشخص و شفاف‌سازی گردد تا از طریق این اطلاعات سرمایه‌گذاران بتوانند تصمیم‌گیری بهتری نسبت به سرمایه‌گذاری خود داشته باشند. علاوه بر این توصیه می‌گردد که نهادهای ناظر (بانک عامل و بانک مرکزی) نظارت مناسب و کافی بر پروژه‌ها داشته باشند تا زمان اتمام پروژه‌ها بیش از موعد مشخص شده به طول نیانجامد.
یکی دیگر از ناکارآمدی‌های اوراق‌مشارکت درمورد شرکت‌هایی است که احتیاج به تأمین‌مالی در غیر امور توسعه‌ای دارند. به طور مثال اگر شرکتی احتیاج به نقدینگی برای رفع مشکلات جاری خود داشته باشد نمی‌تواند از اوراق‌مشارکت استفاده کند، زیرا در تعریف و قانون "نحوه انتشار اوراق‌مشارکت" آمده است که این نوع اوراق باید برای تأمین‌مالی پروژه خاصی باشند و نمی‌توانند در امور دیگر مورد استفاده قرار گیرند. در حالی که بسیاری از مشکلات بنگاه‌های اقتصادی مربوط به کمبود سرمایه در گردش و نقدینگی جاری آنها می‌باشد.
با توجه به مشکل فوق، پیشنهاد می‌گردد که نهادهای قانون‌گذار، قانون "نحوه انتشار اوراق‌مشارکت" را نسبت به مصرف وجوه اوراق‌مشارکت به صورت کافی شفاف‌سازی کند و برای مصرف غیر قانونی این وجوه نیز مجازات‌هایی را در نظر گیرند. علاوه بر این، نهادهای ذیربط را مسئول نظارت بر وجوه مصرفی سازمان‌های مجری پروژه‌ها نماید تا بتوان بر صداقت سازمان‌های مذکور نسبت به مصرف وجوه اوراق‌مشارکت اطمینان کسب کرد.
ایراد دیگر درمورد اوراق‌مشارکت این است که آیا براستی می‌توان گفت که سود این اوراق قطعی نیست و علی‌الحساب است؟ هنگامی که سود پرداخت شده این اوراق دقیقا برابر آن چیزی است که اعلام می‌شود و هیچگاه کمتر یا بیشتر از آن مقدار نمی‌شود، می‌تواند شبهه ربوی بودن این اوراق را افزایش دهد. تجربه اجرای طرح‌های مختلف دولت در کشور نشان می‌دهد اغلب این طرح‌ها در مدت زمان پیش‌بینی شده به اتمام نمی‌رسد و چناچه طرح موضوع اوراق‌مشارکت در محدوده زمانی مقرر پایان نپذیرد، علاوه بر این که میزان سود قطعی ناممکن خواهد بود، بلکه نتیجه‌ای جز زیان برای طرح در بر نخواهد داشت. در این صورت، قانون اوراق‌مشارکت در مورد این که صاحبان این اوراق در سود حاصل از اجرای طرح‌های موضوع اوراق‌مشارکت شریک هستند، معنی نخواهد داشت. بنابراین از مطالب فوق می‌توان این را استنباط نمود که سود علی‌الحساب، همواره سود قطعی و ثابتی است و به طور حتم این قضیه شبهه ربوی بودن این اوراق را تشدید کرده و آن را خالی از اشکال نمی‌داند (عبدی راد، 1388).
با توجه به مطالب فوق پیشنهاد می‌شود سود قطعی اوراق‌مشارکت پس از اتمام طرح با در نظر گرفتن عواملی نظیر تورم، مدتی که تکمیل طرح اوراق‌مشارکت به طول انجامیده است، همچنین میزان سودآوری و ریسک طرح اوراق‌مشارکت، برای دارندگان این اوراق محاسبه شده و به آنها پرداخت شود و یا می‌توان از پرداخت سود قطعی صرف نظر کرد و میزان پرداختی سود قطعی را بر روی سود علی‌الحساب در نظر گرفت. همچنین در هنگام انتشار اوراق‌مشارکت بایستی نرخ پرداخت سود علی‌الحساب را مشروط به سودآوری طرح پروژه اعلام کرد، لذا در این صورت، جهت ایجاد انگیزه در سرمایه‌گذاران جهت سرمایه‌گذاری آنها در اوراق‌مشارکت و تأمین‌مالی از این طریق، می‌توان از نرخ سود علی‌الحساب بالا استفاده کرد که از این طریق می‌توان شبهه ربوی بودن سود علی‌الحساب اوراق‌مشارکت را از بین برد.
با توجه به این که اوراق‌مشارکت بانک مرکزی به استناد ماده 91 قانون برنامه سوم توسعه توسط این بانک و براساس پرتفوی دارایی‌های سودآور آن بانک صادر می‌شود و به هیچ طرح معینی عطف ندارد (علی مدد، 1386)، نمی‌توان گفت که سود پرداختی این نوع اوراق فاقد مشکل ربوی است؛ بنابراین بهتر است با وجوه حاصل از این نوع اوراق در موارد مختلفی همچون سهام، ارز، طلا و غیره سرمایه‌گذاری گردد و سود حاصل از بازده این نوع اوراق را در پایان دوره مربوط به اوراق‌مشارکت یا به صورت بازه زمانی کوتاه‌تر، به دارندگان آن اوراق پرداخت، که از این طریق هم مشکل ربوی بودن آن حل گردد و همچنین بانک مرکزی بتواند به هدف اصلی خود از انتشار این نوع اوراق، که کنترل بازار پول است، برسد. بعلاوه، در هنگام انتشار این نوع اوراق‌مشارکت بایستی دلیل انتشار این اوراق بیان شود که هیچ گونه شبهه‌ای نسبت به مصرف وجوه حاصل از این اوراق وجود نداشته باشد.
شواهد نشان می‌دهد با توجه به این که در بیشتر موارد مردم ترجیح می‌دهند که در بازاری سرمایه‌گذاری کنند که ریسک کمتر و سود بالاتر داشته باشد؛ از این رو سرمایه‌گذاران به سرمایه‌گذاری در اوراق‌مشارکت رو آورده و از سرمایه‌گذاری در سهام با توجه به نوسان قیمتی بالا و در نتیجه ریسک بالاتری که دارد، صرف نظر می‌کنند (عبدی راد، 1388).
لذا در این زمینه پیشنهاد می‌شود که به دارندگان اوراق‌مشارکت نسبت به ریسکی که تحمل می‌کنند، بازدهی داده شود که از این طریق بتوان سرمایه‌های کلان بخش خصوصی را به طرف طرح‌های اوراق‌مشارکت سرازیر نمود و همچنین پیشنهاد می‌شود قیمت اوراق‌مشارکت، همانند سهام با توجه به میزان تقاضا و عرضه در این اوراق، نوسان داشته باشد، که از این طریق بتوان رقابتی بین ناشران ایجاد گردد و سرمایه داران کلان رغبت بیشتری نسبت به سرمایه‌گذاری در این اوراق داشته باشند.
در اکثر کشورهای دنیا برای تأمین کسری بودجه و مدیریت نقدینگی در فعالیت‌های اقتصادی، از اوراق‌قرضه استفاده می‌شود. همچنین از میان ابزارهای سیاست پولی و اعتباری، ابزار عملیات بازار باز در ارتباط تنگاتنگ با اوراق‌قرضه قرار دارد. به گونه‌ای که بانک‌های مرکزی با استفاده از این ابزار می‌توانند برحجم نقدینگی بخش خصوصی و عرضه پول اثر بگذارند (عبدی راد، 1388).
بعد از پیروزی انقلاب اسلامی و اجرای عملیات بانکداری بدون ربا و به تبع آن ممنوعیت بهره در اقتصاد مبتنی بر فقه اسلامی و به دلایل شرعی، انتشار اوراق‌قرضه ممنوع و اوراق جایگزینی به نام "اوراق‌مشارکت" ایجاد شد. با توجه به تعریف اوراق‌مشارکت و بررسی به عمل آمده در خصوص انتشار این نوع اوراق، حجم انتشار و فروش این اوراق پایین بوده و هرچند تا حدودی جانشین اوراق‌قرضه گردیده و برخی از وظایف و عملکردهای آن را انجام داده، اما با نارسایی‌ها و نقایص قابل توجه خود توانسته موجبات ناکارایی‌های بسیاری در حوزه فعالیت‌های بازار مالی و همچنین عدم تخصیص بهینه منابع و سرمایه‌ها را فراهم آورد.
در مقاله حاضر مشکلات، ابهامات و ناکارآمدی‌های متفاوتی در زمینه اوراق‌مشارکت بیان شد و همچنین با توجه به عمده مشکلات بیان شده در این مقاله، واضح است که منشا ناکارآمدی و همچنین عدم وجود تعادل‌ها و هماهنگی‌های لازم در نظام پولی و بانکی کشور، وجود قوانین نامناسب و ناکارا در زمینه این نوع اوراق می‌باشد که امید است با توجه به مطالب بیان شده در این مقاله و همچنین با توجه به مقالات و تحقیقات مختلفی که انشاالله در زمینه انواع اوراق بهادار اسلامی در آینده از طرف محققان مختلف صورت می‌گیرد، بتوانیم کمکی به اقتصاد کشور عزیزمان، جمهوری اسلامی ایران، بکنیم و از این طریق بتوانیم تغییرات بهینه‌ای را در زمینه اقتصاد اسلامی ایجاد کنیم.
)