مقدمه

یکی از عوامل مهم در جهت حل مسائل اقتصادی کشورها، بسط و توسعه سرمایه‌گذاری است، اما این امر به تنهایی کافی نیست و با توجه به محدودیت منابع مالی، علاوه بر مسئله توسعه سرمایه‌گذاری، افزایش کارایی سرمایه‌گذاری نیز از جمله مسائل با اهمیت است (مدرس و حصار زاده، 1387: 29). به طور مفهومی‌، کارایی سرمایه‌گذاری زمانی حاصل می‌شود که شرکت، فقط، در تمامی طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت سرمایه‌گذاری کند. در واقع، برخی از نواقص بازار سرمایه مانند عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه‌های نمایندگی، می‌تواند به فرآیند سرمایه‌گذاری بیشتر از حد یا سرمایه‌گذاری کمتر از حد منتهی گردد. به این مفهوم که نه پروژه‌های با ارزش فعلی خالص مثبت (سرمایه‌گذاری کمتر از حد) و نه پروژه‌های با ارزش فعلی خالص منفی (سرمایه‌گذاری بیشتر از حد) رد  نمی‌شود، است (بیدل و هلیاری، 2006). علاوه بر این، کارایی سرمایه‌گذاری و یا سرمایه‌گذاری در حد بهینه، مستلزم آن است که از یک سو، از مصرف منابع در فعالیت‌هایی که سرمایه‌گذاری در آن بیشتر از حد مطلوب انجام شده است، ممانعت شود و از سوی دیگر منابع به سمت فعالیت‌هایی که نیاز بیشتری به سرمایه‌گذاری دارد، هدایت شود (مدرس و حصار زاده، 1387). بدین منظور، یک واحد اقتصادی برای سرمایه‌گذاری در طرح‌های مختلف، باید میزان سرمایه‌گذاری را با توجه به محدودیت منابع مورد توجه قرار دهد. از این رو، مسئله اصلی این است که تقبل طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی، منجر به سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و صرف نظر کردن از طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت، منجر به سرمایه‌گذاری کمتر از حد می‌شود که عدم بهینه بودن سرمایه‌گذاری را به دنبال خواهد داشت (وردی، 2006). زیرا مدیران باید به صورت بهینه و در طرح‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که برای شرکت ارزش آفرینی کند؛ یعنی طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت، را پذیرفته و طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص منفی، را رد نماید (یانگ و جیانگ، 2008).

جنسن (1986) معتقد است که مدیران شرکت‌هایی که با هزینه‌های نمایندگی قابل ملاحظه‏ای مواجه هستند، فرصت طلبانه عمل کرده و درگیر فعالیت‌های غیر ارزشی می‌شوند. به همین دلیل، زمانی که در نتیجه­ی فعالیت‌های شرکت، وجوه نقد مازادی ایجاد شود، مدیران تمایل به سوء استفاده از وجوه مزبور دارند (جنسن، 1986). این کار ممکن است از طریق سرمایه‌گذاری‌های نامناسب انجام شود و منجر به عدم کارایی سرمایه‌گذاری شود. در این پژوهش به دنبال آزمون تجربی رابطه بین هزینه­های نمایندگی و کارایی سرمایه­گذاری در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران هستیم

مبانی نظری

از زمان انجام تحقیق اولیه توسط برل و مینز (1932) که مسائل ناشی از تفکیک مالکیت از مدیریت و تفویض حق کنترل به مدیران را مطرح نمود، اکثر مطالعات انجام شده در حوزه جدایی مالکیت از مدیریت، با محوریت نظریه نمایندگی صورت گرفته است و این نظریه به عنوان نظریه غالب و حکمفرما مطرح بوده است (رابرتس و همکاران، 2005). به اعتقاد جنسن و مک‌لینگ (1976: 308)، رابطه نمایندگی قراردادی است که بر اساس آن یک یا چند نفر مالک (سهامدار)، شخص دیگری را به عنوان نماینده یا عامل (مدیر) از جانب خود منصوب و اختیار تصمیم‌گیری را به وی تفویض می‌کنند. شکل‌گیری رابطه نمایندگی موجب می‌شود که مالک، درجه‌ای از اختیار و قدرت تصمیم‌گیری را به نماینده تفویض کند تا نماینده از این اختیار در جهت حداکثر ساختن ثروت مالک استفاده کند. لیکن، به دلیل تفاوت در تابع مطلوبیت مالک و نماینده، هر یک از آن‌ها به دنبال حداکثر ساختن مطلوبیت خودشان هستند. بنابراین، مدیران احتمالاً دارای این انگیزه و توانایی هستند که در راستای افزایش منافع و علایق شخصی خویش فعالیت کنند. در نتیجه، اقدامات و تصمیمات مدیران لزوماً‌ موجب به حداکثر رساندن ثروت و رفاه مالکان نمی‌شود. افزون بر این، فرض بر این است که بین مالک و نماینده، عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد. بنابراین، رابطه نمایندگی، همراه با منافع متضادی است که در نتیجه اهداف متفاوت و عدم تقارن اطلاعاتی بین مالک و نماینده رخ می‌دهد و ترکیب این دو ویژگی احتمالاً مانع از افزایش ثروت مالکان می‌شود (دی، 2008).

به طور مفهومی، کارایی سرمایه‌گذاری زمانی حاصل می‌شود که شرکت (فقط) در تمامی طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت سرمایه‌گذاری کند. البته این موضوع در صورتی کارساز است که بازار کامل باشد و هیچ یک از مسائل بازار ناقص از جمله، گزینش نادرست و هزینه‌های نمایندگی وجود نداشته باشد (وردی، 2006 و بیدل و همکاران، 2009). علاوه بر این، کارایی سرمایه‌گذاری و یا سرمایه‌گذاری در حد بهینه، مستلزم آن است که از یک سو، از مصرف منابع در فعالیت‌هایی که سرمایه‌گذاری در آن بیشتر از حد مطلوب انجام شده است، ممانعت شود و از سوی دیگر، منابع به سمت فعالیت‌هایی که نیاز بیشتری به سرمایه‌گذاری دارد، هدایت شود (مدرس و حصارزاده، 1387). سرمایه‌گذاری بیشتر از حد پیامدهای مخربی در سطح شرکت و در سطح اقتصاد یک کشور دارد. مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد، موجب کاهش کارایی سرمایه‌گذاری در سطح شرکت شده و اقتصاد را ملتهب و متورم می‌کند و به شدت به منافع سهامداران آسیب می‌رساند و منجر به توسعه ظاهری اقتصاد کلان می‌شود که یکی از مسائل اصلی در شرکت‌های بزرگ به شمار می‌آید (یانگ و جیانگ، 2008). سرمایه‌گذاری بیشتر از حد را می‌توان به دو مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد مدیریت و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد در طرح‌های پر ریسک (انگیزه‌ای برای انتقال ریسک)، طبقه‌بندی کرد. این دو مسئله زمانی می‌تواند رخ دهد که سیاست‌های مدیریت منابع با توجه به سطح بهینه سرمایه‌گذاری در نظر گرفته شود (روکا و همکاران، 2007).

مسئله سرمایه‌گذاری بیشتر از حد مدیریت مبتنی بر این فرضیه‌ است که مدیران بر اهمیت نقش خود تأکید دارند. علت این امر تضاد منافع است که رفتار فرصت‌طلبانه‌ مدیر و در نتیجه کاهش ارزش کلی شرکت را به دنبال خواهد داشت (همان منبع). در واقع، مدیران هدف خود را فراتر از هدف حداکثرسازی ارزش سهام و شرکت می‌دانند. از سوی دیگر برخی پژوهشگران از قبیل مایرز (1977) نشان داد که روابط بدهی می‌تواند مدیران را ترغیب کند تا از سرمایه‌گذاری در طرح‌هایی با ارزش فعلی خالص مثبت صرف‌نظر کنند و از این طریق ارزش شرکت کاهش یابد. وی بر این اعتقاد است که، وجود بدهی پر ریسک، که ارزش بازار پایین‌تری نسبت به ارزش اسمی دارد، تأثیر منفی بر انتخاب‌های سرمایه‌گذاری شرکت می‌گذارد. از نظر وی، ارزش شرکت از دارایی‌ها و فرصت‌های رشد که مبتنی بر سرمایه‌گذاری‌های سوردآور است، تشکیل شده است. ارزش فرصت‌های رشد به تصمیم‌گیری مدیریت برای سرمایه‌گذاری بستگی دارد. فرصت‌های رشد، تحت‌تأثیر نحوه تأمین مالی دارایی‌های بکار گرفته شده و ساختار سرمایه شرکت قرار می‌گیرد. از این رو، محور کلیدی در به وجود آمدن مسئله سرمایه‌گذاری کمتر از حد، کیفیت تصمیم‌گیری شرکت است. مدیران در زمانی که در تلاش هستند تا ارزش شرکت را به حداکثر برسانند، باید تمامی گزینه‌های سرمایه‌گذاری با ارزش فعلی خالص مثبت را مورد استفاده قرار دهند. اما در زمانی که شرکت دارای بدهی (وام) پر ریسکی است، مدیران که در راستای منافع سهامداران فعالیت می‌کنند تصمیماتی را اتخاذ می‌کنند که منجر به رد سرمایه‌گذاری‌های سودآور و پر ارزش برای شرکت می‌شود. به عبارت دیگر، سهامداران شرکت‌هایی که دارای بدهی پر ریسک هستند، تمایل ندارند تا به تأمین مالی طرح‌ها و در نتیجه تقبل هزینه‌هایی بپردازند که عمدتاً یا منحصراً از منافع اعتباردهندگان شرکت تشکیل شده است.

پیشینه پژوهش

گارسیا لارا و همکاران (2010)، محافظه کاری حسابداری و کارایی سرمایه‌گذاری شرکت را بررسی نموده و دریافتند که بیش‌تر شرکت‌های محافظه کار، تمایل کمتری به سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و کمتر از حد دارند. الطالب (2012)، به سنجش اثر سطح هزینه نمایندگی شرکت‌ها بر سیاست اهرم مالی و سود سهام پرداخت. وی با بررسی نمونه‌ای متشکل از 60 شرکت طی سال‌های 2007 الی 2011 به این نتیجه رسید که بین جریان نقدی آزاد و سود سهام، رابطه منفی و معنادار وجود دارد؛ در حالی که، رابطه بین جریان نقدی آزاد و اهرم مالی، مثبت و معنادار بود. ایسدورفر و همکاران (2013) به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه، پاداش مدیران و کارایی سرمایه‌گذاری پرداختند. نتایج حاصل از تحقیق آن‌ها بیانگر این بود که اهرم مالی بیشتر، موجب افزایش کارایی سرمایه‌گذاری می‌شود. همچنین، مدیرانی که پاداش آن‌ها وابسته به بدهی‌ها است، سرمایه‌گذاری کمتر از حد و مدیرانی که پاداش آن‌ها وابسته به حقوق صاحبان سهام است، سرمایه‌گذاری بیشتر از حد انجام می‌دهند. گماریز و بالستا (2014) به بررسی رابطه بین کیفیت گزارشگری مالی، سررسید بدهی و کارایی سرمایه‌گذاری پرداختند. نتایج حاصل از تحقیق آن‌ها بیانگر این بود که کیفیت گزارشگری مالی مشکل سرمایه‌گذاری بیشتر از حد را تعدیل می‌کند. همچنین، دوره سررسید بدهی کوتاه‌، بهبود کارایی سرمایه‌گذری را به دنبال دارد و موجب کاهش سرمایه‌گذاری بیشتر از حد و سرمایه‌گذاری کمتر از حد می‌شود. در ایران نیز مدرس و حصارزاده (1387) با بررسی رابطه کیفیت گزارشگری مالی و عدم کارایی سرمایه‏گذاری نشان دادند که علاوه بر اینکه سطح کیفیت گزارشگری مالی با سطح کارایی سرمایه­گذاری رابطه معنادار و مثبتی دارد، کیفیت بالاتر گزارشگری مالی موجب بهبود کارایی سرمایه­گذاری می­گردد. خدایی وله زاقرد و یحیایی (1389) به بررسی رابطه بین کیفیت گزارشگری مالی و کارایی سرمایه‏گذاری در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. طبق نتایج یک رابطه منفی بین کیفیت گزارشگری مالی و عدم کارایی سرمایه‏گذاری وجود دارد. همچنین بین کیفیت گزارشگری مالی و سرمایه گذاری کمتر از حد رابطه منفی و معنادار وجود دارد. نتایج تحقیق تقوی و همکاران (1389) بیانگر وجود رابطه منفی و معنادار بین هزینه‌های نمایندگی و ارزش شرکت بود. محمودآبادی و مهتری (1390)، رابطه بین محافظه کاری حسابداری و کارایی سرمایه‌گذاری شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. نتایج حاصل از تحقیق آن‌ها نشان داد که بین محافظه کاری حسابداری و سرمایه‌گذاری آتی، در سطح شرکت‌ها و در سطح 7 گروه از صنایع، ارتباط معنادار وجود دارد. نتایج تحقیق سجادی و همکاران (1391) بیانگر این بود که هزینه‌های نمایندگی دارای تأثیر مثبت و معنادار و کیفیت گزارشگری مالی دارای تأثیر منفی و معنادار بر ریسک سرمایه‌گذاری است. نتایج پژوهش بادآور نهندی و تقی زاده خانقاه (1393) نشان می‌دهد که بین مکانیزم‌های حاکمیت شرکتی و کارایی سرمایه گذاری ارتباط مثبت و معناداری در مراحل رشد، بلوغ و افول وجود دارد.

فرضیه­های تحقیق

فرضیه­های پژوهش عبارتند از:

1. بین هزینه‌های نمایندگی و عدم کارایی سرمایه‌گذاری، رابطه معناداری وجود دارد.
2. بین هزینه‌های نمایندگی و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.
3. بین هزینه‌های نمایندگی سرمایه‌گذاری کمتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.

روش پژوهش

این پژوهش کاربردی و از نوع پژوهش­های همبستگی می­باشد. برای جمع­آوری داده‌ها و اطلاعات، از روش کتابخانه­ای استفاده شده است. برای نگارش و جمع‌آوری اطلاعات مورد نیاز بخش مبانی نظری، به گونه عمده از مجلات تخصصی انگلیسی و فارسی، و برای گردآوری سایر داده‌ها و اطلاعات مورد نیاز عمدتاً از بانک‌های اطلاعاتی سازمان بورس اوراق بهادار تهران، صورت‌های مالی حسابرسی شده، یادداشت‌های توضیحی، و نرم‌افزار رهاورد نوین استفاده شده است. روش آزمون فرضیه­ها نیز مدل رگرسیون می­باشد. برای آزمون فرضیه اول نیز از روش داده‌های ترکیبی استفاده شده است. جامعه آماری تحقیق شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی بازه زمانی 1386 تا 1391 می‏باشد. نمونه پژوهش از بین شرکت‌هایی که در این بازه زمانی به طور مستمر فعالیت داشته، تغییر سال مالی نداشته باشند، سال مالی آن­ها منتهی به 29 اسفند باشد و جزء بانک‌ها و شرکت‌های واسطه­گری مالی و سرمایه‌گذاری نباشد انتخاب شد. بر اساس شرایط مذکور تعداد 67 شرکت انتخاب گردید.

مدل رگرسیون برای آزمون فرضیه­ها نیز به صورت زیر است:

15IEit=خ±it+13خ²1AgencyCostsit+L=45خ²LOtherVariablesit+خµit">

در مدل بالا، IE: متغیر وابسته عدم کارایی سرمایه­گذاری (عدم کارایی، سرمایه­گذاری بیش از حد و سرمایه­گذاری کمتر از حد)، 15AgencyCost"> : معیارهای هزینه‌های نمایندگی و 15OtherVariablesit"> متغیرهای کنترلی مدل شامل اهرم مالی و اندازه شرکت می­باشد.

متغیرهای تحقیق به صورت زیر تعریف می­شوند:

متغیر وابسته: در آزمون فرضیه­ اول، متغیر وابسته عدم کارایی سرمایه­گذاری می­باشد که بر اساس مدل بیدل و همکاران (2009) به صورت زیر برآورد می­شود:

15Investmentit+1=خ±it+خ²1SaleGrothit+خµit">

این مدل برای دوره پژوهش یعنی سال‌های 1386 تا 1391 برآورد می­شود. در مدل بالا، 15SaleGrothit"> : رشد فروش است و 15Investmentit+1"> : میزان سرمایه‌گذاری آتی (برابر با میزان مخارج سرمایه­ای) است. اگر سرمایه‌گذاری سال آینده (آتی) متفاوت از رشد فروش باشد، شرکت با عدم کارایی سرمایه‌گذاری مواجه است. در مدل بالا مقدار باقیمانده مدل نشان‏دهنده میزان کارایی یا عدم کارایی سرمایه­گذاری است. هر چه مقدار این باقیمانده­ها به صفر نزدیکتر باشد، میزان عدم کارایی در سرمایه­گذاری کمتر است. همچنین متغیر وابسته در آزمون فرضیه­ دوم و سوم به ترتیب سرمایه­گذاری بیش از حد و سرمایه‏گذاری کمتر از حد می­باشد. در مدل بیدل و همکاران (2009) مقادیر مثبت باقیمانده­ها نشان­دهنده سرمایه­گذاری بیش از حد و مقادیر منفی باقیمانده­ها نشان‏دهنده سرمایه­گذاری کمتر از حد می­باشد.

متغیر مستقل در این پژوهش هزینه­های نمایندگی می­باشد که مطابق با معیارهای هنری (2010) و مهدوی و منفرد مهارلویی (1389) انتخاب شده و شامل موارد زیر است: نسبت‌های کارایی: شامل نسبت هزینه­های عملیاتی به فروش که معیاری از افراط گرایی مدیریت در انجام مخارج اختیاری است و هر چه بیشتر باشد، هزینه نمایندگی نیز بیشتر است و نسبت گردش دارایی‌ها که چگونگی بهره­وری توسط مدیران است و معیار معکوسی برای هزینه­های نمایندگی می‏باشد. یعنی هر چه این نسبت بیشتر باشد، هزینه­های نمایندگی کمتر است.

تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقد آزاد: این معیار بدین ترتیب اندازه­گیری می‌شود که ابتدا شرکت‌های نمونه با استفاده از میانه نسبت  Qتوبین به دو دسته با رشد بالا و رشد پایین تقسیم می‏شوند. به شرکت‌های با رشد بالا عدد صفر و به شرکت‌های با رشد پایین عدد یک اختصاص داده­ می‏شود. سپس جریان نقد آزاد برای شرکت‌ها محاسبه می‏شود. در نهایت با ضرب دو عامل بالا در هم هزینه­های نمایندگی به دست می­آید. در این پژوهش از مدل لن و پلسن (1989) برای تعیین جریان‏های نقد آزاد واحد تجاری استفاده می‏شود. بر اساس مدل مذکور، جریان‏های نقد آزاد از طریق فرمول زیر محاسبه می‏شود (لن و پلسن، 1989):

15FCFi,t=INCi,t-TAXi,t-INTEXPi,t-CSDIVi,t">

که در رابطه بالا؛

15FCFi,t"> : جریان‏های نقد آزاد شرکت i در سال t، 15INCi,t"> : سود عملیاتی قبل از استهلاک شرکت i در سال t، 15TAXi,t"> : کل مالیات پرداختی شرکت i در سال t، 15INTEXPi,t"> : هزینه بهره پرداختی شرکت i در سال t، و 15CSDIVi,t"> : سود سهامداران عادی پرداختی شرکت i در سال t است. نسبت Qتوبین نیز به ‌صورت کسر مجموع ارزش بازار سرمایه به‏علاوه بدهی، تقسیم بر ارزش دفتری دارایی‌ها محاسبه می­شود (روندی و گئل، 2003):

15Tobin'sQ=MVE+TLTA">

که در رابطه بالا؛ 15Tobin'sQ"> :  Qتوبین، MVE: ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، TL: مجموع بدهی‌ها، و TA: مجموع دارایی‌های شرکت می­باشد. دو متغیر اهرم مالی (نسبت کل بدهی به کل دارایی) و اندازه شرکت (لگاریتم طبیعی فروش) نیز مطابق با تحقیقات وردی (2006)، بیدل و همکاران (2009) و گارسیالارا و همکاران (2010) متغیرهای کنترلی مدل هستند.

یافته­های تحقیق

در نگاره 1 آمار توصیفی متغیرها برای کل شرکت‌های نمونه شامل میانگین، میانه، حداقل، حداکثر و انحراف معیار مشاهدات ارائه شده است. تعداد شرکت‌های مورد بررسی 67 شرکت طی بازه زمانی 6 ساله 1386 تا 1391 می­باشد که مجموعاً 402 مشاهده (شرکت- سال) را تشکیل می‌دهد. میانگین متغیر عدم کارایی سرمایه­گذاری برابر10 -  E8/1-  (بسیار نزدیک به صفر) است. منفی بودن این مقدار نشان می‌دهد که به طور متوسط در شرکت‌های مورد بررسی سرمایه­گذاری کمتر از حد وجود دارد. میانگین متغیرهای هزینه‌های نمایندگی شامل نسبت هزینه­های عملیاتی به فروش، نسبت گردش دارایی‌ها و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد به ترتیب برابر است با 084/0، 810/0 و 026/0 است. متغیرهای نسبت هزینه­های عملیاتی به فروش و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد هر چه بیشتر باشند، بیانگر هزینه نمایندگی بیشتر و نسبت گردش دارایی‌ها هر چه بیشتر باشد بیانگر هزینه کمتر نمایندگی است.

نگاره (1): آمار توصیفی متغیرهای پژوهش برای کل شرکت‌های نمونه

در نگاره 2 نیز آمار توصیفی متغیرها به تفکیک شرکت‌هایی که در آن­ها سرمایه‏گذاری بیش از حد و سرمایه­گذاری کمتر از حد وجود دارد آمده است. از بین 402 مشاهده تعداد 356 شرکت- سال دارای سرمایه­گذاری بیش از حد و 46 شرکت- سال دارای سرمایه‌گذاری کمتر از حد می­باشند. میانگین عدم کارایی سرمایه‏گذاری در این دو گروه به ترتیب برابر 100/0 و 034/0- می­باشد. میزان عدم کارایی در شرکت‌های دارای سرمایه‌گذاری کمتر از حد به صفر نزدیک­تر است که به مفهوم عدم کارایی کمتر در این گونه شرکت‌ها نسبت به شرکت‌های دارای سرمایه­گذاری بیشتر از حد است. همچنین مقایسه متغیرهای هزینه نمایندگی در دو گروه شرکت‌ها نشان می‌دهد نسبت هزینه­های عملیاتی به فروش در شرکت‌های دارای سرمایه­گذاری بیشتر از حد کمتر و نسبت گردش دارایی‌ها و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد، بیشتر از شرکت‌های دارای سرمایه‌گذاری کمتر از حد می­باشد.

نگاره (2): آمار توصیفی متغیرهای پژوهش به تفکیک سرمایه­گذاری بیشتر و کمتر از حد

نگاره (3): ضرایب همبستگی بین متغیرهای پژوهش

در نگاره 3 ضریب همبستگی بین متغیرهای پژوهش و آزمون هم خطی ارائه شده است. ضرایبی که با علامت (^**) مشخص شده در سطح اطمینان 99 درصد معنادار است. لازم به ذکر است که ضریب همبستگی فقط نوع و جهت رابطه بین دو متغیر را نشان می‌دهد و قادر به تشریح نوع تأثیرگذاری یک متغیر بر یک متغیر دیگر نیست. بیشترین ضریب همبستگی با متغیر عدم کارایی سرمایه­گذاری مربوط به متغیر نسبت گردش دارایی‌ها با ضریب 398/0- و پس از آن اندازه شرکت با ضریب 396/0 می­باشد. ضریب همبستگی بین متغیر نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش با عدم کارایی سرمایه­گذاری برابر 198/0 و ضریب همبستگی بین متغیر تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد با عدم کارایی سرمایه­گذاری برابر 236/0 می­باشد. همچنین در ردیف آخر نگاره 3 آزمون هم خطی متغیرها با استفاده از عامل تلورانس (TOL) و تورم واریانس (VIF) ارائه شده است. آزمون هم‌خطی وضعیتی را نشان می‌دهد که یک متغیر مستقل تابعی خطی از سایر متغییرهای مستقل است. معیارهای تشخیص هم‌خطی، دو شاخص تولرانس وعامل تورم واریانس می‌باشند که به صورت زیر تعریف می‌شوند:

TOL = 1 - R² , VIF = 1/TOL

یک یا چندVIF بزرگ نشان‌دهنده چند هم‌خطی است. اگر VIF از 5 یا 10 بیشتر باشند نشان‌دهنده برآورد ضعیف ضریب رگرسیونی مربوطه است، که علت آن چند هم‌خطی است. اگر هر دو آماره هم‌خطی (تولرانس و عامل تورم واریانس) برای متغیرهای مستقل بسیار نزدیک به عدد یک باشند، نشانگر عدم وجود هم‌خطی و نشان‌دهنده برآورد خوبی از ضریب رگرسیونی مربوطه است. همانطور که مشاهده می­شود مقدار VIF برای همه متغیرها نزدیک یک می­باشد که نشان دهنده عدم وجود مشکل هم خطی در مدل می­باشد. در ادامه نتایج آزمون فرضیه­ها ارائه می­شود.

فرضیه اول: بین هزینه‌های نمایندگی و عدم کارایی سرمایه‌گذاری، رابطه معناداری وجود دارد.

برای آزمون این فرضیه از مدل رگرسیون با روش داده‌های ترکیبی استفاده شده است. قبل از آزمون با استفاده از روش داده‌های ترکیبی باید آزمون پایایی داده‌ها انجام شود. با استفاده از آزمون لوین، لین و چو (2002) پایایی داده‌ها بررسی شد که نتایج بیان­گر پایایی همه متغیرها بود. همچنین قبل از تخمین مدل رگرسیون اصلی داده‌های ترکیبی، با استفاده از آزمون‌های F لیمر (چاو) و هاسمن، باید یکی از مدل‌های اثرات تصادفی، ثابت و یا مشترک انتخاب شده و بر این اساس مدل نهایی رگرسیون تخمین زده شود. بدین صورت که ابتدا برای گزینش بین اثرات ثابت و اثرات مشترک از آزمون چاو استفاده می‌شود. اگر مدل اثرات مشترک ارجح بود، کار تمام است، ولی اگر مدل اثرات ثابت ارجح بود، باید آن را در مقابل مدل اثرات تصادفی آزمون کنیم تا میان آن دو، مدل مناسب جهت برآورد تعیین شود که این کار با آزمون هاسمن صورت می‌گیرد. نتایج آزمون چاو و هاسمن در نگاره 4 ارائه شده است.

نگاره (4): نتایج آزمون چاو و هاسمن

معناداری آماره آزمون چاو برابر 99/0 و به معنای پذیرش فرض صفر این آزمون (روش اثرات مشترک) می­باشد. بنابراین روش اثرات مشترک انتخاب شده و دیگر نیازی به انجام آزمون هاسمن نیست. در نگاره 5 نتایج حاصل از برآورد مدل رگرسیون برای آزمون فرضیه اول ارائه شده است.

نگاره (5): الگوی برآورد فرضیه اول

در یک معادله رگرسیون، چنانچه هیچ رابطه‌ای میان متغیر وابسته و متغیرهای مستقل و کنترلی وجود نداشته باشد، باید تمامی ضرایب متغیرهای مستقل و کنترلی در معادله، مساوی صفر باشند. از این رو، باید معنادار بودن معادله رگرسیون مورد آزمون قرار گیرد. این کار با استفاده از آماره F انجام می‌شود. همان­طور که درنگاره 5 ملاحظه می‏شود، مقدار آماره F و سطح معناداری مربوط به این آماره برابر 98/13 و 000/0 است که، بیانگر این است که فرضیه0H که همان غیرمعنادار بودن کل مدل (صفر بودن تمام ضرایب) است، رد می­شود و مدل رگرسیون برآورد شده، در کل معنادار است.

برای آزمون معناداری ضرایب و آزمون فرضیه نیز از معناداری آماره t استفاده می‏شود. اگر معناداری آماره مربوط به متغیر مستقل کمتر از سطح خطای آزمون باشد (اینجا 5 درصد)، معنادار بوده و در نتیجه فرضیه مورد نظر پذیرفته می‏شود، در غیر این صورت اگر معناداری آن بیش از سطح خطا باشد، پذیرفته نخواهد شد. همان­گونه که ملاحظه می­شود، معناداری ضریب متغیرهای مستقل نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش، نسبت گردش دارایی‌ها و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد به ترتیب برابر 016/0، 000/0 و 000/0 و هر سه کمتر از سطح خطای آزمون 5 درصد است. در نتیجه رابطه معناداری با عدم کارایی سرمایه­گذاری دارند و فرضیه اول پذیرفته می­شود. ضریب نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش برابر 061/0 و مثبت (رابطه مستقیم با متغیر وابسته)، ضریب نسبت گردش دارایی‌ها برابر 001/0- و منفی (رابطه معکوس با متغیر وابسته)، و ضریب تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد برابر 062/0 و مثبت (رابطه مستقیم با متغیر وابسته) می­باشد. از آنجا که نسبت هزینه عملیاتی به فروش و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد معیارهای مستقیم و گردش دارایی‌ها معکوسی از هزینه­های نمایندگی است، در نتیجه باید گفت با افزایش هزینه­های نمایندگی، میزان عدم کارایی سرمایه­گذاری نیز بیشتر می‏شود.

همچنین در مدل برآورد شده، ضریب تعیین برابر 615/0 است، یعنی 5/61 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای وارد شده در مدل قابل توضیح است. همچنین برای آزمون خودهمبستگی در مدل از آماره دوربین- واتسون استفاده شد. به طور کلی اگر این ضریب بین 5/1 تا 5/2 قرار بگیرد، می­توان گفت مشکل خودهمبستگی در مدل وجود ندارد. ضریب دوربین- واتسون مدل برابر 038/2 و به معنای عدم وجود مشکل خودهمبستگی در مدل است. نرمال بودن توزیع جملات باقیمانده مدل رگرسیون نیز بررسی شد. سطح معناداری آماره آزمون برای باقی‌مانده‌های مدل برابر 159/0 و بزرگتر از سطح خطای 05/0 است که نشان‌دهنده پذیرش فرضیه صفر آماری مبنی بر نرمال‌بودن توزیع باقی‌مانده‌های مدل‌های مورد بررسی است.

فرضیه دوم: بین هزینه‌های نمایندگی و سرمایه‌گذاری بیشتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.

نتایج حاصل از آزمون این فرضیه با استفاده از مدل رگرسیون در نگاره 6 آمده است.

نگاره (6): الگوی برآورد فرضیه دوم

همان‏طورکه ملاحظه می‌شود، سطح معناداری مقدار آماره F برابر با 000/0 و بیانگر این است که مدل کلی رگرسیون در سطح اطمینان 95 درصد معنادار است. معناداری ضریب متغیرهای مستقل نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش، نسبت گردش دارایی‌ها و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد به ترتیب برابر 016/0، 000/0 و 020/0 و هر سه کمتر از سطح خطای آزمون 5 درصد است. در نتیجه رابطه معناداری با سرمایه­گذاری بیش از حد دارند. بنابراین فرضیه دوم پذیرفته می­شود. ضریب نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش برابر 190/0 و مثبت (رابطه مستقیم با متغیر وابسته)، ضریب نسبت گردش دارایی‌ها برابر 019/0- و منفی (رابطه معکوس با متغیر وابسته)، و ضریب تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد برابر 090/0 و مثبت (رابطه مستقیم با متغیر وابسته) می­باشد. در نتیجه باید گفت با افزایش هزینه­های نمایندگی، میزان سرمایه­گذاری بیش از حد بیشتر می‏شود.

همچنین در مدل برآورد شده، ضریب تعیین برابر 594/0 است، یعنی 4/59 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای وارد شده در مدل قابل توضیح است. ضریب دوربین- واتسون مدل برابر 083/2 و به معنای عدم وجود مشکل خودهمبستگی در مدل است. سطح معناداری آماره آزمون برای باقی‌مانده‌های مدل برابر 103/0 و بزرگتر از سطح خطای 05/0 است که نشان‌دهنده پذیرش فرضیه صفر آماری مبنی بر نرمال‌بودن توزیع باقی‌مانده مدل‌ مورد بررسی است.

فرضیه سوم: بین هزینه‌های نمایندگی سرمایه‌گذاری کمتر از حد، رابطه معناداری وجود دارد.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه با استفاده از مدل رگرسیون در نگاره 7 آمده است.

نگاره (7): الگوی برآورد فرضیه سوم

همان‏طورکه ملاحظه می‌شود، سطح معناداری مقدار آماره F برابر با 000/0 و بیانگر این است که مدل کلی رگرسیون در سطح اطمینان 95 درصد معنادار است. معناداری ضریب متغیرهای مستقل نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش، نسبت گردش دارایی‌ها و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد به ترتیب برابر 004/0، 009/0 و 982/0 است. فقط معناداری ضریب تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد بیش از سطح خطای آزمون 5 درصد است. در نتیجه دو متغیر نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش و گردش دارایی‌ها رابطه معناداری با سرمایه­گذاری کمتر از حد دارند. اما بین ضریب تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد و سرمایه­گذاری کمتر از حد رابطه معناداری وجود ندارد. با توجه به ضرایب متغیرها می­توان نتیجه گرفت، با افزایش هزینه­های نمایندگی (بر اساس دو معیار اول) سرمایه­گذاری کمتر از حد نیز بیشتر می­شود.

همچنین در مدل برآورد شده، ضریب تعیین برابر 534/0 است، یعنی 4/53 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای وارد شده در مدل قابل توضیح است. ضریب دوربین- واتسون مدل برابر 065/2 و به معنای عدم وجود مشکل خودهمبستگی در مدل است. سطح معناداری آماره آزمون برای باقی‌مانده‌ مدل برابر 216/0 و بزرگتر از سطح خطای 05/0 است که نشان‌دهنده پذیرش فرضیه صفر آماری مبنی بر نرمال‌بودن توزیع باقی‌مانده‌ مدل‌ مورد بررسی است.

نتیجه­گیری

تحقیق حاضر در راستای ارائه نگرشی جدید نسبت به اهمیت، کمیت و کیفیت تأثیرپذیری کارایی سرمایه‌گذاری از هزینه‌های نمایندگیبه بررسی و ارزیابی رابطه بین هزینه­های نمایندگی و کارایی سرمایه­گذاری در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. بر همین اساس سه فرضیه طرح گردید که در فرضیه اول رابطه بین هزینه­های نمایندگی با عدم کارایی سرمایه­گذاری، در فرضیه دوم رابطه بین هزینه­های نمایندگی با سرمایه­گذاری بیشتر از حد، و در فرضیه سوم رابطه بین هزینه­های نمایندگی با سرمایه­گذاری کمتر از حد مورد بررسی قرار گرفت. برای اندازه­گیری هزینه­های نمایندگی نیز از سه معیار نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش، گردش دارایی‌ها و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد استفاده شد. نتایج تحقیق نشان می‌دهد بین نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش و تعامل بین فرصت‌های رشد و جریان‌های نقدی آزاد با عدم کارایی سرمایه‌گذاری و سرمایه­گذاری بیش از حد رابطه مثبت و معنادار و بین نسبت گردش دارایی‌ها با عدم کارایی سرمایه‌گذاری و سرمایه­گذاری بیش از حد رابطه منفی و معناداری وجود دارد. همچنین بین نسبت هزینه‌های عملیاتی به فروش با سرمایه‏گذاری کمتر از حد رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. این نتایج همگی به مفهوم وجود رابطه­ای مستقیم بین هزینه­های نمایندگی با عدم کارایی سرمایه­گذاری، سرمایه‏گذاری بیشتر از حد و سرمایه­گذاری کمتر از حد می­باشد. این نتایج مطابق با مفاهیم نظریه نمایندگی و نظرات بیدل و هیلاری (2006) و بیدل و همکاران (2009) و نتایج پژوهش­های تهرانی و حصارزاده (1388)، ثقفی و همکاران (1390)، یانگ و جیانگ (2008) و گارسیا لارا و همکاران (2010) می­باشد. طبق نظرات این محققان، برخی از نواقص بازارهای سرمایه مانند عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه‏های نمایندگی، می‌تواند به فرآیند عدم کارایی سرمایه‌گذاری منتهی شود. همچنین هزینه‌های نمایندگی، عامل کلیدی در ایجاد سرمایه‌گذاری بیشتر از حد است و در شرکت‌های با جریان‌های نقدی آزاد بالا، مدیران فرصت بیشتری دارند تا به فعالیت‌های مربوط به سرمایه‌گذاری بیشتر از حد بپردازند. تعارضات نمایندگی در شرکت‌هایی با جریان‌های نقدی آزاد بالا و فرصت‌های رشد پایین، در مقایسه با سایر شرکت‌ها، شدیدتر است و مدیران به منظور رسیدن به منافع شخصی خود، انگیزه‌ بیشتری جهت استفاده از جریان‌های نقدی آزاد برای تقبل سرمایه‌گذاری بیشتر از حد دارند.

بر اساس یافته­های پژوهش به شرکت‌ها پیشنهاد می‌گردد ساز و کارهای مناسب جهت نظارت لازم و کافی بر تصمیم‌گیری‌های مدیران ایجاد شود. به سرمایه‌گذاران، تحلیل‌گران و سایر استفاده‌کنندگان از صورت‌های مالی پیشنهاد می‌شود که در بررسی‌ها و تحلیل‌های خود در مورد عملکرد سرمایه‌گذاری و مدیریت منابع شرکت‌ها، از نتایج تحقیق حاضر، استفاده کنند. همچنین به منظور استفاده بیشتر از نتایج این تحقیق و گسترش دانش مالی در زمینه کارایی سرمایه­گذاری موضوعات زیر برای پژوهش­های آتی پیشنهاد می­شود:

1. بررسی اثر ساز و کارهای نظارتی درون‌سازمانی و برون‌سازمانی بر کارایی‌ سرمایه‌گذاری‌ها و اثر تعدیل‌کنندگی این ساز و کارها بر رابطه بین هزینه‌های نمایندگی و کارایی‌ سرمایه‌گذاری‌ها،

2. بررسی اثر تعدیل‌کنندگی نوع صنعت بر رابطه بین هزینه‌های نمایندگی و کارایی‌ سرمایه‌گذاری‌ها و،

3. برای اندازه‌گیری کارایی سرمایه‌گذاری‌ها از مدل‌های دیگری مانند مدل فرصت‌های رشد شرکت استفاده نمایند.