مقدمه

هدف اصلی موسسات بازرگانی حداکثر نمودن ثروت سهامداران است. از آنجایی که افزایش ثروت سهامداران از دو راه سود سهام پرداخت شده هرسهم وتغییرات قیمت هر سهم امکان­پذیر است، لذا ساختار مالی مطلوب اهمیت خود را در افزایش ثروت نشان می‌دهد. ساختار سرمایه یک شرکت، ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام است. وظیفه هر مدیر مالی بهینه سازی ساختار دارایی‌ها، بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام به منظور حداکثرسازی ثروت سهامداران است. در این زمینه مدیر مالی سه تصمیم اتخاذ می‌نماید (رحیمیان، 1380):

1- تجزیه و تحلیل و برنامه ریزی مالی، شامل ایجاد تناسب در ساختار دارایی‌ها، بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام، بهبود عملکرد واحد اقتصادی و برنامه ریزی برای آینده است.

2- تصمیمات سرمایه­گذاری، شامل تعیین ساختار و ترکیب دارایی‌ها به نحو مطلوب و تحصیل بیشترین بازده است. به عبارتی سرمایه­گذاری در پروژه­های دارای خالص ارزش فعلی مثبت صورت می­گیرد.

3- تصمیمات تأمین مالی، شامل تصمیمات مربوط به ساختار مالی و ساختار سرمایه و همچنین تعیین و انتخاب بهترین شیوه تأمین مالی و ترکیب آن است.

 محیط فعالیت شرکت‌ها به سرعت در حال رشد و بسیار رقابتی است و شرکت‌ها برای ادامه حیات، مجبور به رقابت با عوامل متعددی در سطح ملی و بین­المللی و گسترش فعالیت‌های خود از طریق سرمایه­گذاری­های جدید می­باشند. شرکت‌ها برای سرمایه­گذاری احتیاج به منابع مالی دارند، اما منابع مالی و نحوه استفاده از آن­ها باید به خوبی تعیین شود تا شرکت بتواند سودآور باشد و این وظیفه مدیرمالی است که منابع تأمین مالی و نحوه­ی استفاده از آن­ها را تعیین کند (جهانخانی و شوری، 1390). بطورکلی منابع تأمین مالی شرکت‌ها بر اساس سیاست‌های تأمین مالی آن­ها، به دو بخش تامین مالی داخلی و خارجی شرکت تقسیم می­شود. در تامین مالی داخلی، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تامین مالی می­کند، یعنی به جای تقسیم سود بین سهامداران، سود را در فعالیت‌های عمدتاً عملیاتی شرکت برای کسب بازده­ی بیشتر به کار می­گیرد. مدیر باید بررسی کند که باید از کدام روش‌ استفاده شود تا علاوه برساختار مطلوب سرمایه، ریسک را به سطح مورد قبول برای سرمایه‌گذاران کاهش داده و شرکت بتواند عملکرد بالایی از خود نشان دهد. به طور کلی دارایی و سرمایه مورد نیاز شرکت معمولاً از دو راه تأمین می­گردد، 1ـ وام از موسسات مالی و بانک‌ها 2ـ حقوق صاحبان سهام (آورده نقدی سهامداران) که گرانترین نوع تأمین مالی به شمار می‌آید. نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام یکی از مقیاس­های اندازه‌گیری اهرم مالی شرکت می­باشد. این نسبت نشان می‌دهد که شرکت برای تأمین مالی دارایی‌ها چه درصدی را از حقوق صاحبان سهام و چه درصدی را از بدهی، تحصیل وام و استقراض از موسسات مالی و بانک‌ها تامین نموده است. با افزایش این نسبت حقوق صاحبان سهام کاهش می­یابد و افزایش این نسبت نشان دهنده میل وگرایش شرکت به تأمین مالی از طریق موسسات مالی و بانک‌ها است. نسبت بالای بدهی به حقوق صاحبان سهام می­تواند منجر به پرداخت هزینه بهره مازاد شود و معمولاً به این معنا می‌باشد که شرکت بیشتر از بدهی در تأمین مالی استفاده نموده است. اهرم حاوی هشداری حاکی از اطلاعات مدیریت درباره فرصت‌های سرمایه­گذاری است. تئوری­های ساختار سرمایه بیان می­کنند که مدیران شرکت‌هایی با فرصت‌های رشد مناسب باید اهرم کمتری انتخاب نمایند، زیرا اگر آن­ها میزان بدهی خارجی خود را افزایش دهند، قادر نخواهند بود از مزایای فرصت‌های سرمایه‌گذاری­ استفاده­ نمایند (جنسن، 1986). یکی از مهمترین اهدافی که مدیران مالی برای به حداکثر رساندن ثروت سهامداران باید در نظر بگیرند تعیین بهترین ترکیب منابع شرکت یا همان ساختار سرمایه می‌باشد. از نظر مدیریت مالی تعیین رابطه بین هزینه سرمایه، ساختار سرمایه و ارزش کل شرکت اهمیت زیادی دارد، زیرا می‌توان با استفاده از ساختار سرمایه بر ارزش کل شرکت تأثیر گذاشت. تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه شرکت دارای دو جنبه است:

1- میزان سرمایه مورد نیاز.

2- ترکیب منابع سرمایه

‏بعد از آگاهی شرکت از میزان سرمایه مورد نیاز، مسأله قابل طرح این خواهد بود که برای تأمین سرمایه باید از کدام منابع استفاده کرد؟ به عبارتی چه تعداد ‏اوراق قرضه منتشر کرد و چه مقدار از آن را از محل انتشار سهام عادی تأمین نمود؟ ‏فرایندی که منجر به تصمیم­گیری نهایی می‌گردد، روش تعیین ساختار سرمایه نامیده می‌شود. روش تعیین ‏ساختار سرمایه باید با توجه به خصوصیات اصلی هر یک از انواع اوراق بهاد‏ار که تحت تأثیر عوامل ‏داخلی مرتبط با شرکت و یا سایر عوامل خارجی قرار دارد، صورت پذیرد (کردستانی، 1391). از آنجایی که یکی از روش‌های مورد استفاده برای کنترل فعالیت‌های مدیریت، تجزیه و تحلیل روش‌های ارزیابی عملکرد می­باشد لذا مدیران باید در مقابل طیف وسیعی از ذینفعان پاسخگو باشند که بخش عمده آنها را سهامداران تشکیل می‌دهد. در این راستا سهامداران نیز افرادی ریسک گریزند، بنابراین مدیران تلاش دارند تا ریسک واحد تجاری را با استفاده از رویه­ها و فنون حسابداری کاهش داده تا هم بتوانند عملکرد خود را مثبت نشان دهند و هم بتوانند علاقمندان به سرمایه‌گذاری در شرکت را افزایش دهند. دراین پژوهش مساله اصلی این است که برای داشتن عملکرد مطلوب، چه مقدار بدهی (استقراض) و چه مقدار سهام (مالکانه) می­بایست در ساختار سرمایه وجود داشته باشد تا شرکت هم در خطر ورشکستگی قرار نگیرد و هم هزینه کمتری پرداخت کند. بعبارتی با چه ساختار سرمایه­ای، عملکرد شرکت مطلوب خواهد بود؟

پژوهش­های ﺗﺠﺮﺑﯽ ﻣﺘﻌﺪدی اﯾﻦ ارﺗﺒﺎط را رد ﻧﻤﻮدﻧﺪ، ﺑﺮﺧﯽ آن را ﻣﺜﺒﺖ و ﺑﺮﺧﯽ دﯾﮕﺮ آن را ﻣﻨﻔﯽ ارزﯾﺎﺑﯽ ﻧﻤﻮده­اﻧﺪ. ﺑﺮای ﻧﻤﻮﻧﻪ ﺑﻪ ﺷﻤﺎری از اﯾﻦ ﻧﺘﺎﯾﺞ اﺷﺎره ﻣﯽﺷﻮد. ﻟﻮﺑﺎﺗﮑﯿﻦ و چاترجی (1994) در ﭘﮋوﻫﺶ ﺧﻮد اﺛﺒﺎت ﮐﺮدﻧﺪ ﮐﻪ ﺑﯿﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ و ارزش ﺷﺮﮐﺖ ارﺗﺒﺎط وﺟﻮد دارد (ﻟﻮﺑﺎﺗﮑﯿﻦ، 1994). اولسن (1995) ﻧﯿﺰ در ﺗﺤﻘﯿﻖ ﺧﻮد ﻋﻨﻮان ﮐﺮد ﮐﻪ ارزش ﯾﮏ ﺷﺮﮐﺖ را ﻣﯽ ﺗﻮان ﺑﺼﻮرت ﯾﮏ ﺗﺎﺑﻊ ﺧﻄﯽ از ارزش دﻓﺘﺮی، ﺳﻮد و دﯾﮕﺮ داده‌های مربوط بیان نمود. اولسن و اولانگ (2005) این ارتباط را در ژاﭘﻦ و اﻣﺮﯾﮑﺎی ﺷﻤﺎﻟﯽ ﻣﻨﻔﯽ ارزﯾﺎﺑﯽ ﻧﻤﻮدﻧﺪ، در ﺣﺎﻟﯿﮑﻪ اﯾﻦ ارﺗﺒﺎط در اروﭘﺎ ﻣﺜﺒﺖ ارزﯾﺎﺑﯽ ﺷﺪ. ازوفراو لوپز(2005) در ﭘﮋوﻫﺸﯽ ﮐﻪ ﺑﯿﻦ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی اﻣﺮﯾﮑﺎﯾﯽ و اروﭘﺎﯾﯽ اﻧﺠﺎم دادﻧﺪ، ارﺗﺒﺎﻃﯽ ﺑﯿﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ و ارزش ﺷﺮﮐﺖ ﻧﯿﺎﻓﺘﻨﺪ. اﺳﺘﺪﻻل ارﺗﺒﺎط ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ و ﻋﻤﻠﮑﺮد ﺷﺮﮐﺖ ﺗﺎ ﺣﺪود زﯾﺎدی ﺗﺤﺖ اﻟﺸﻌﺎع اﺳﺘﺪﻻل­های ﻣﺮﺑﻮط ﺑﻪ ﺧﻠﻖ ارزش ﺑﺪﻫﯽ ﻣﯽﺑﺎﺷﺪ. اﻣﺎ ﻣﯽﺗﻮان در ﻣﺠﻤﻮع اﯾﻦ ارﺗﺒﺎط را این گونه ﺧﻼﺻﻪ ﻧﻤﻮد: ﺗﺄﺛﯿﺮﺧﺎﻟﺺ اﻫﺮم ﻣﺎﻟﯽ ﺑﺮ ﻋﻤﻠﮑﺮد ﺷﺮﮐﺖ ﻧﺘﯿﺠﻪای از اﺛﺮات ﮔﻮﻧﺎﮔﻮن ﻣﯽ ﺑﺎﺷﺪ. اﮔﺮ درﻣﺎﻧﺪﮔﯽ ﻣﺎﻟﯽ (ﮐﻪ ﻏﺎﻟﺒﺎ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﺪﻫﯽﻫﺎ ﻧﺸﺎﻧﮕﺮ آن اﺳﺖ)، ﭘﺮﻫﺰﯾﻨﻪﺗﺮ و ﺑﺎ اﻫﻤﯿﺖﺗﺮ از ﻧﻘﺶ اﻧضباﻃﯽ ﺑﺪﻫﯽ ﺑﺎﺷﺪ، ﺷﺮﮐﺖﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ ﺑﺪﻫﯽﻫﺎی ﺑﯿﺸﺘﺮی دارﻧﺪ، ﻣﺸﮑﻼت ﻋﻤﻠﮑﺮدی ﺑﯿﺸﺘﺮی ﺧﻮاﻫﻨﺪ داﺷﺖ. در ﻣﻘﺎﺑﻞ، اﮔﺮ درﻣﺎﻧﺪﮔﯽ ﻣﺎﻟﯽ ﺷﺮﮐﺖ را ﻣﺠﺒﻮر ﺳﺎزد ﮐﻪ ﮐﺎراﯾﯽ و ﺑﻬﺮه­وری ﻋﻤﻠﯿﺎت ﺧﻮد را ﺑﻪ ﺳﻄﺤﯽ ﺑﺎﻻﺗﺮ از ﻫﺰﯾﻨﻪ­ﻫﺎی درﻣﺎﻧﺪﮔﯽ ﻣﺎﻟﯽ ﮔﺴﺘﺮش دﻫﺪ، آﻧﮕﺎه ﺷﺮﮐﺖﻫﺎﯾﯽ ﮐﻪ ﺑﺪﻫﯽﻫﺎی ﺑﯿﺸﺘﺮی دارﻧﺪ، ﻋﻤﻠﮑﺮد ﺑﻬﺘﺮی خواهند داشت (گنزالز، 2013).

پیشینه تحقیق

 ﻟﻲو همکاران (2009) ﺑﺮرﺳﻲ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ را اﻧﺠﺎم دادند. در ﻗﺴﻤﺘﻲ از اﻳﻦ ﺗﺤﻘﻴـﻖ ازROA (ﺑﺎزده داراﻳﻲ) و ROS (ﺑﺎزده ﻓﺮوش) ﺑﻌﻨﻮان ﻣﻌﻴﺎر ﻋﻤﻠﻜـﺮد اﺳـﺘﻔﺎده ﻛـﺮدند و ﺑـﻪ اﻳـﻦ ﻧﺘﻴﺠـﻪ رﺳﻴﺪند ﻛﻪ ﺑﻴﻦ ﻋﻤﻠﻜﺮد و اﻫﺮم ﻣﺎﻟﻲ و ﻧﺴﺒﺖ ﺑﺪﻫﻲﻫـﺎی ﻛﻮﺗـﺎه ﻣـﺪت راﺑﻄـﻪ ﻣﻨﻔـﻲ و مستقیم وﺟﻮد دارد. ﺑﻨﺎبراین ﺷﺮﻛﺖهای چینی کمتر از بدهی کوتاه مدت استفاده می‌کنند. نواز و همکاران (2011) به بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد شرکت در بخش نساجی پاکستان پرداختند. آنان در نهایت ارتباطی قابل توجه و مثبت بین ساختار سرمایه و عملکرد شرکت یافتند. گنزالز (2013) نشان داد که اگر درماندگی مالی، پرهزینه‌تر و با اهمیت­تر از نقش انضباطی بدهی باشد، شرکت‌هایی که بدهی‌های بیشتری دارند، مشکلات عملکردی بیشتری خواهند داشت. در مقابل، اگر درماندگی مالی شرکت را مجبور سازد که کارایی و بهره­وری عملیات خود را به سطحی بالاتر از هزینه­های درماندگی مالی گسترش دهد، آنگاه شرکت‌هایی که بدهی‌های بیشتری دارند، عملکرد بهتری خواهند داشت. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﭘﮋوﻫﺶ ارﺑﺎﺑﻴﺎن و ﺻﻔﺮی ﮔﺮاﻳﻠﻲ (1387) ﻧﺸﺎن ﻣﻲدﻫﺪ؛ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺑـﺪﻫﻲ ﻛﻮﺗـﺎه ﻣـﺪت ﺑـﻪ داراﻳﻲ و ﺳﻮدآوری ﺷﺮﻛﺖ و ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﻛﻞ ﺑﺪﻫﻲ ﺑﻪ داراﻳﻲ و ﺳﻮدآوری، راﺑﻄـﻪ ﻣﺜﺒﺖ وﺟﻮد داشته، وﻟﻲ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﺪﻫﻲ ﺑﻠﻨﺪﻣﺪت ﺑﻪ داراﻳﻲ و ﺳﻮدآوری راﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ وﺟـﻮد دارد. ﺳﺘﺎﻳﺶ و ﻫﻤﻜﺎران (1388) ﺑﻪ اﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ رﺳﻴﺪﻧﺪ؛ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ و ﺳﻮدآوری ﺑـﻪ ﺗﻌﺮﻳـﻒ ﻣﺘﻐﻴـﺮ ﺳﻮدآوری ﺑﺴـﺘﮕﻲ دارد. ﻫﻤﭽﻨـﻴﻦ ﻧﺘـﺎﻳﺞ اﻟﮕـﻮرﻳﺘﻢ ژﻧﺘﻴـﻚ ﺑﻴـﺎﻧﮕﺮآن اﺳـﺖ ﻛـﻪ ﺑﻴﺸﺘﺮﻳﻦ ﺳﻮدآوری در ازای اﺳﺘﻔﺎده ﻛﻤﺘﺮ از اﻫﺮم ﻣﺎﻟﻲ ﺣﺎﺻﻞ ﺷﺪه اﺳﺖ، ﻳﻌﻨﻲ ﺑﻴﻦ ﺳـﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ و ﻧﺮخ ﺑﺎزده داراﻳﻲ­ها رابطه منفی وجود دارد. ﻣﺠﺘﻬﺪزاده و ﻫﻤﮑﺎران (1388) در پژوهشی ﺑﻪ ﺑﺮرﺳﯽ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ، اﻧﻮاع و ﺣﺠﻢ آن ﺑﺮ ﻋﻤﻠﮑﺮد ﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ ﺷﺮﮐﺖ­ها پرداختند. ﺑﺎ ﻣﻄﺎﻟﻌﻪ دﻗﯿﻖ ادﺑﯿﺎت، چهار ﻓﺮﺿﯿﻪ ﻃﺮاﺣﯽ و ﻧﻤﻮﻧﻪ آﻣﺎری ﺷﺎﻣﻞ 64 ﺷﺮﮐﺖ از ﺑﯿﻦ ﺷﺮﮐﺖﻫﺎی ﭘﺬﯾﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان ﺑﺮای ﯾﮏ دوره 7 ﺳﺎﻟﻪ (1379-1385) اﻧﺘﺨﺎب ﺷﺪ. ﻓﺮﺿﯿﻪها ﺑﺎ اﺳﺘﻔﺎده از رﮔﺮﺳﯿﻮن دو ﻣﺘﻐﯿﺮه و روش ﺗﻄﺒﯿﻘﯽ و آزمونf وt تحلیل شده­اﻧﺪ. ﻧﺘﺎﯾﺞ ﺣﺎﺻﻞ از آزﻣﻮن ﻓﺮﺿﯿﻪﻫﺎ ﻧﺸﺎن ﻣﯽدﻫﺪ ﮐﻪ ﻧﻪ ﺗﻨﻬﺎ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ اﺛﺮی ﺑﺮ ﻋﻤﻠﮑﺮد قبلی و بعدی عملیات ﻧﺪارد، ﺑﻠﮑﻪ ﻧﻮع و ﺣﺠﻢ ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﻧﯿﺰ ﺑﺮاﻏﻠﺐ ﺳﻨﺠﻪﻫﺎی ﻋﻤﻠﮑﺮد ﻋﻤﻠﯿﺎﺗﯽ ﺗﺄﺛﯿﺮ ﭼﻨﺪاﻧﯽ ندارند. نیکبخت و پیکانی (1389) در تحقیق خود به بررسی راﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ و ﻣﻌﻴﺎرﻫﺎی ﺣﺴﺎﺑﺪاری ارزﻳﺎﺑﻲ ﻋﻤﻠﻜﺮد (ROA وROE) ﺷﺮﻛﺖهای ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار تهران پرداختند. نمونه آماری شامل 57 شرکت از بین شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران برای یک دوره 6 ساله (1381-1386) انتخاب شد. فرضیه­ها با استفاده از رﮔﺮﺳﻴﻮن ﭼﻨﺪﮔﺎﻧﻪ و آﻣﺎره t و F تحلیل شدند. نتایج حاصل از آزمون فرضیه­ها حاکی از آن است که بین نسبت‌های ساختار سرمایه و معیارهای حسابداری ارزیابی عملکرد (ROA  ROE) رابطه معناداری وجود دارد. ﻛﺮﻳﻤﻲ، اﺧﻼﻗﻲ و رﺿﺎﻳﻲ ﻣﻬﺮ (1389) ﺑﻪ ﺑﺮرﺳﻲ ﺗﺄﺛﻴﺮ اﻫﺮم ﻣﺎﻟﻲ و ﻓﺮﺻﺖ رﺷﺪ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺮ ﺗﺼﻤﻴﻤﺎت ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاری در شرکتﻫﺎی ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪه در ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان ﻃﻲ ﺳﺎلﻫﺎی 1380 ﺗﺎ 1387 ﭘﺮداﺧﺘﻪاﻧﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﭘﮋوﻫﺶ ﻧﺸﺎن ﻣﻲدﻫﺪ ﺑﻴﻦ اﻫﺮم ﻣﺎﻟﻲ و ﺗﺼﻤﻴﻤﺎت ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاری راﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ ﻣﻌﻨﺎدار وﺟﻮد داشته، اﻣﺎ ﺑﻴﻦ ﻓﺮﺻﺖ رﺷﺪ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاری راﺑﻄﻪ ﻣﻌﻨﺎداری وﺟﻮد ﻧﺪارد. ﺳﻴﻨﺎﻳﻲ و ﻫﻤﻜﺎران (1390) در پژوهش خود ﺑـﻪ اﻳـﻦ ﻧﺘﻴﺠـﻪ رﺳـﻴﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﻓﺮصت­های رﺷﺪ ﺑﺮ راﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ را و ﺳﻮد ﺗﻘﺴﻴﻤﻲ ﺑﺎ ارزش ﺷﺮﻛﺖ تاثیر دارد. سجادی وهمکاران (1390) در این پژوهش تأثیر انتخاب ساختار سرمایه بر روی عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، از طریق تجزیه و تحلیل داده‌های 76 شرکت برای دوره زمانی 1387-1383 را بررسی کرده­اند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد که بین نسبت بدهی‌های کوتاه مدت به کل دارایی‌ها و نسبت کل بدهی‌ها به کل دارایی‌ها با نرخ بازده دارایی‌ها رابطه منفی و معنی داری وجود دارد؛ اما بین ساختار سرمایه (نسبت بدهی‌های کوتاه‌مدت به کل دارایی‌ها، نسبت بدهی‌های کوتاه مدت به کل دارایی‌ها و نسبت کل بدهی‌ها به کل دارایی‌ها) و عملکرد شرکت (بازده حقوق صاحبان سهام و حاشیه سود ناخالص) رابطه معنی داری وجود ندارد. به بیان دیگر، در شرایط عادی انتخاب ساختار سرمایه تأثیر اندکی یا هیچ تأثیری بر روی عملکرد شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ندارد.

فرضیات پژوهش

این تحقیق شامل دوازده فرضیه می­باشد:

1) بین نسبت کل بدهی به کل دارایی و معیار حسابداری نسبت بازده دارایی‌ها رابطه معنادار وجود دارد.

2) بین نسبت کل بدهی به کل حقوق صاحبان سهام و معیار حسابداری نسبت بازده دارایی‌ها رابطه معنادار وجود دارد.

3) بین نسبت کل بدهی بلندمدت به کل دارایی و معیار حسابداری نسبت بازده دارایی‌ها رابطه معنادار وجود دارد.

4) بین نسبت کل بدهی کوتاه مدت به کل دارایی و معیار حسابداری نسبت بازده دارایی‌ها رابطه معنادار وجود دارد.

5) بین نسبت کل بدهی به کل سرمایه و معیار حسابداری نسبت بازده دارایی‌ها رابطه معنادار وجود دارد.

6) بین نسبت کل بدهی به کل دارایی و معیار تلفیقی نسبت کیوتوبین رابطه معنادار وجود دارد.

7) بین نسبت کل بدهی به کل حقوق صاحبان سهام و معیار تلفیقی نسبت کیوتوبین رابطه معنادار وجود دارد.

8) بین نسبت کل بدهی بلند مدت به کل دارایی و معیار تلفیقی نسبت توبین رابطه معنادار وجود دارد.

9) بین نسبت کل بدهی کوتاه مدت به کل دارایی و معیار تلفیقی نسبت توبین رابطه معنادار وجود دارد.

10) بین نسبت کل بدهی به کل سرمایه و معیار تلفیقی نسبت توبین رابطه معنادار وجود دارد.

11) بین فرصت‌های رشد و معیار حسابداری نسبت بازده دارایی‌ها رابطه معنادار وجود دارد.

12) بین فرصت‌های رشد و معیار تلفیقی نسبت کیوتوبین رابطه معنادار وجود دارد.

روش شناسی پژوهش

مدل تحلیلی پژوهش

مدل ذیل برای آزمون فرضیه‌های پژوهش ترسیم می‌گردد:

15Yit=خ²0+خ²1TDTAit+خ²2TDTAit+خ²3LTDTAit+خ²4STDTAit+خ²5TDTCit+خ²6Growthit+eit">  

که در آن Y_it برابر معیارهای ارزیابی عملکرد (ROA و نسبت کیو توبین) می­باشد که بعنوان متغیرهای وابسته پژوهش در نظر گرفته می­شود. TD/TA برابر کل بدهی تقسیم برکل دارایی‌ها، TD/TE برابرکل بدهی تقسیم بر کل حقوق صاحبان سهام، LTD/TA برابر کل بدهی بلند مدت تقسیم بر کل دارایی‌ها، STD/TAبرابرکل بدهی کوتاه مدت تقسیم بر کل دارایی‌ها، TD/TCبرابر کل بدهی تقسیم بر کل سرمایه و Growthبرابر فرصت‌های رشد بوده که بعنوان متغیرهای مستقل در نظر گرفته شده است.

نحوه محاسبه متغیرهای تحقیق

متغیرهای مستقل

نسبت کل بدهی تقسیم بر کل دارایی‌ها: منظور از کل بدهی‌ها (TD)، مجموع بدهی‌های جاری و بدهی‌های بلند مدت می‌باشد. بعبارتی کل بدهی در ترازنامه از طریق کسر کردن کل حقوق صاحبان سهام از کل دارایی‌ها  بدست می­آید. کل دارایی‌ها (TA)، شامل خالص اقلام سمت راست ترازنامه شرکت‌ها می‌باشد، که شامل دارایی‌های جاری و دارایی‌های بلند مدت و سایر دارایی‌ها می‌باشد. نسبت بدهی که از تقسیم کل بدهی‌ها به کل دارایی‌ها به دست می­آید نمایانگر میزان ریسک مالی شرکت و نیز ترکیب ساختار سرمایه شرکت می‌باشد. نسبت کل بدهی بر کل حقوق صاحبان سهام: منظور از کل بدهی (TD)، مجموع بدهی‌های جاری و بدهی‌های بلند مدت می‌باشد. بعبارتی کل بدهی در ترازنامه از طریق کسر کردن کل حقوق صاحبان سهام از کل دارایی‌ها  بدست می­آید. کل حقوق صاحبان سهام (TE)، شامل ارزش اسمی سهام عادی (از حاصلضرب تعداد سهام در ارزش دفتری هر سهم بدست می‌آید)، اندوخته قانونی و سایر اندوخته­های پایان سال و سود انباشته پایان سال می­باشد. نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام درصد کل وجوهی است که مالکان شرکت، و نه بستانکاران تأمین کرده‌اند و یکی از مقیاس‌های اندازه‌گیری اهرم مالی شرکت می‌باشد. نسبت بدهی‌های بلند مدت به کل دارایی‌ها: که کل دارایی‌ها (TA)، شامل خالص اقلام سمت راست ترازنامه شرکت‌ها می‌باشد و شامل دارایی‌های جاری و دارایی‌های بلند مدت و سایر دارایی‌ها می­باشد. بدهی بلند مدت (LTD) در حالت کلی شامل وام­های بلند مدتی است که معمولاً از طریق بانک‌ها و یا سایر مؤسسات مالی تأمین شده. به عبارتی باز پرداخت آنها بیش از یکسال مالی می­باشد و همچنین اوراق قرضه منتشره و ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان را نیز در بر می‌گیرد. بدهی‌های بلند مدت، میزان ظرفیت وام گیری از منابع وام دهندگان را بیان می­کند. هر چه قدر این نسبت کوچکتر باشد اخذ وام برای موسسه راحت­تر خواهد بود. نسبت بدهی‌های کوتاه مدت بر کل دارایی‌ها: کل دارایی‌ها (TA)، شامل خالص اقلام سمت راست ترازنامه شرکت‌ها بوده، که شامل دارایی‌های جاری و دارایی‌های بلند مدت و سایر دارایی‌ها می­باشد. بدهی کوتاه مدت (STD) شامل وام­های کوتاه مدتی است که حداکثر ظرف مدت یکسال و یا کمتر بازپرداخت شود. این نوع بدهی برای سرمایه­گذاری موقت در دارایی‌های جاری مورد استفاده قرار گرفته و عمدتا شامل خریدهای نسیه، پیش دریافت از مشتریان، هزینه­های پرداختنی و اسناد تجاری می­باشد. بدهی‌های­ کوتاه مدت، میزان اطمینان از بازیافت طلب از موسسه را نشان می‌دهد. اگر این نسبت سیر نزولی داشته باشد، نشانه ادای به موقع تعهدات مؤسسه است. نسبت کل بدهی به کل سرمایه: منظور از کل بدهی‌ها (TD)، مجموع بدهی‌های جاری و بدهی‌های بلند مدت می‌باشد. بعبارتی کل بدهی در ترازنامه از طریق کسر کردن کل حقوق صاحبان سهام از کل دارایی‌ها  بدست می­آید. کل سرمایه ( (TC نیز عبارت از تعداد سهام پایان هر سال ضربدر ارزش اسمی هر سهم است. فرصت‌های رشد (Growth): فرصت‌های رشد توسط رشد فروش شرکت ارزیابی می‌گردند. بدیهی است شرکت‌هایی که رشد فروش بالاتری داشته باشند، در نهایت عملکرد بهتری خواهند داشت. این رشد می‌تواند باعث افزایش سود شرکت و در نهایت افزایش ثروت سهامداران شود.

متغیرهای وابسته

بازده دارایی (ROA): این معیار به عنوان نسبت سود خالص بعد از مالیات به مجموع دارایی‌ها تعریف می‌گردد.

نسبت کیوتوبین: این نسبت از ابزارهای اندازه­گیری عملکرد است که با یک رویکرد تلفیقی علاوه بر استفاده از اطلاعات مندرج در صورت‌های مالی از اطلاعات و ارزش‌های بازار نیز برای اندازه‌گیری آن استفاده شده است. در این تحقیق از روش محاسبه کیو ساده استفاده شده است. بر اساس پژوهش­های برخی محققین از قبیل حسینی و دیگران (1389) صامتی و مرادیان تهرانی (1386)، بهرامفر و شمس عالم (1383) این نسبت به شرح زیر محاسبه شده است. در این روش کیو از تقسیم ارزش بازار دارایی‌های شرکت بر ارزش دفتری آنها بدست می‌آید.

که در آن:

COMVAL – ارزش بازار پایان سال سهام عادی (تعداد سهام عادی پایان سال ضربدر ارزش بازار هر سهم در پایان سال)

SBOND – ارزش دفتری پایان سال بدهی‌های بلند مدت

STDEBT- ارزش دفتری پایان سال بدهی‌های با سررسید کمتر از یکسال شرکت

SRC- ارزش دفتری پایان سال کل دارایی‌های شرکت

روش تجزیه و تحلیل اطلاعات

تجزیه و تحلیل داده‌ها روشی است که بوسیله آن کل فرایند پژوهش از گزینش مساله تا رسیدن به یک نتیجه، مورد کنترل قرار می­گیرد. جهت این فرآیند، داده‌های بدست آمده در نرم افزار EXCEL مرتب و سپس نسبت‌های مورد نظر محاسبه شده است. در نهایت برای آزمون فرضیه­های تحقیق و برآورد مدل از نرم افزار SPSS استفاده شده است. برای تعیین میزان ارتباط متغیرهای مورد بررسی از معیار همبستگی استفاده می­شود. ضریب همبستگی رابطه و همچنین نوع رابطه (معکوس یا مستقیم) را نشان می‌دهد، لذا همواره بین 1 و 1- است. از آزمون K-S برای تعیین نرمال بودن داده‌ها، روش رگرسیون برای بیان ارتباط متغیرها، آماره آزمون t برای آزمون معنادار بودن ضرایب معادله رگرسیون و در نهایت از آماره آزمون فیشر برای تعیین معناداربودن معادله رگرسیون استفاده شده است.

جامعه و نمونه آماری

 جامعه آماری:

جامعه­ی آماری این تحقیق شامل تمامی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می­باشد که شرایط زیر را دارا هستند:

1) قبل از سال 1387 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند.

2) به دلیل حذف اثرات فصلی، دوره مالی آنها منتهی به 29 اسفند ماه باشد.

3) بین سال‌های 1387 تا 1391 فعالیت مستمر داشته و دوره مالی خود را تغییر نداده باشند.

4) اطلاعات مورد نیاز در این تحقیق، به منظور استخراج داده‌های مورد نیاز برای دوره مالی 1387 تا 1391 در دسترس باشد.

5) شرکت‌ها نباید جزء شرکت‌های سرمایه­گذاری بوده و فعالیت آنها تولیدی باشد.

با توجه به پیش فرض‌های ذکر شده، در نهایت 269 شرکت باقی می‌ماند. در پایان برای تعیین تعداد نمونه در جامعه محدود از فرمول زیر استفاده شد که منجر به انتخاب 71 شرکت گردید.

       (N=269)

نتایج حاصل از آزمون فرضیات تحقیق

ماهیت متغیرهای مورد مطالعه در این پژوهش و همچین نوع فرضیات نشان می‏دهند که استفاده از روش رگرسیون، روش مناسبی جهت پاسخگویی به فرضیات پژوهش است. نگاره 1 ضریب همبستگی پیرسن بین متغیرهای مستقل و وابسته است که نشان داده است بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته نسبت کیوتوبین رابطه خطی وجود ندارد، ولی بین اکثر متغیرهای مستقل و بازده دارایی‌ها رابطه خطی معنا‏داری وجود دارد.

نگاره (1): نگاره همبستگی پیرسن بین متغیرهای مستقل و وابسته

برای پاسخگویی به فرضیات این پژوهش دو رگرسیون متغیرهای مستقل با نسبت کیو توبین و رگرسیون متغیرهای مستقل با بازده دارایی‌ها به داده‌ها برازش شده است که نتایج آن در نگاره 2 درج شده است. آزمون معناداری رگرسیون (مقدار آمار F و مقدار احتمال این آماره در نگاره2) را نشان داده شده است. آزمون معناداری رگرسیون متغیرهای مستقل به نسبت کیو توبین نشان داد که هیچ کدام از ضرایب رگرسیون اختلاف معناداری از صفر ندارند که این موضوع در نگاره 2 در قسمت آزمون معناداری هر یک از ضرایب مشاهده می‌گردد. همچنین نگاره 2 نشان می‌دهد از بین متغیرهای مستقل در رگرسیون بازده دارایی، سه متغیر نسبت کل بدهی به کل حقوق صاحبان سهام، نسبت کل بدهی بلند مدت به کل دارایی و نسبت کل بدهی به کل سرمایه بر بازده دارایی تاثیر معنادار دارند. نتایج نگاره 2 نشان می‌دهد بیشترین تاثیر را نسبت کل بدهی به کل حقوق صاحبان سهام بر بازده دارایی دارد و با افزایش این متغیر بازده دارایی‌ها به میزان 644/0 واحد کاهش خواهد داشت و بعد از این متغیر، متغیر نسبت کل بدهی به کل سرمایه بر بازده دارایی بیشترین تاثیر را به میزان 262/0 واحد دارد و در انتها متغیر نسبت کل بدهی بلند مدت به کل دارایی بر بازده‏ دارایی‌ها تاثیر دارد به طوری که با افزایش یک واحد در این متغیر، متغیر بازده دارایی‌ها به میزان 168/0 واحد کاهش خواهد داشت.

نگاره (2): نتایج برازش الگوی رگرسیون تحقیق

قابل ذکر است که تمامی روش‌های آماری مخصوصا رگرسیون خطی بر فرضیات زیر بنایی استوار هستند که در این پژوهش فرضیات زیر بنایی مورد بررسی قرار گرفته است. نمودارهای پراکنش نشان دادند که باقیمانده‏ها، همگن در واریانس می‏باشند و با توجه به آزمون دوربین واتسون استقلال باقیمانده‏ها مورد ارزیابی قرار گرفته و با آزمون کلموگرف اسمیرنف و نمودار چندک‏های نرمال، نرمال بودن باقیمانده‏ها مورد ارزیابی قرار گرفت که نتایج بدست آمده همگی نشان داد که الگوهای رگرسیون برازش شده از صحت و اعتبار کافی برخوردار هستند. نگاره شماره‌ی (3) خلاصه نتایج رگرسیون برازش شده به داده‌ها و نتایج فرضیات را نشان می‌دهد.

نگاره(3): خلاصه نتایج یافته‏های تحقیق

نتیجه گیری

سرمایه­گذاری یک امر ضروری و حیاتی درجهت رشد اقتصادی هر کشور می­باشد. برای اینکه سرمایه لازم جهت این سرمایه­گذاری فراهم آید باید منابعی برای تأمین سرمایه وجود داشته باشد. مدیران شرکت‌ها به دنبال آن هستند که چگونه تأمین مالی کنند تا ارزش سهام شرکت در بازار حداکثر گردد. سهامداران عادی بدنبال این هستند که از سرمایه اولیه خود در پایان دوره بتوانند حداکثر بازده را داشته باشند و وام دهندگان شرکت هم انتظار دارند که اصل و بهره وام خود را در سررسید باز پس گیرند. تعیین رابطه بین هزینه سرمایه، ساختار سرمایه و ارزش کل شرکت اهمیت ‏بسیار زیادی دارد، زیرا می‌توان با استفاده از ساختار سرمایه بر ارزش کل شرکت تأثیر گذاشت. با در نظر گرفتن مفروضات خاص و با مشخص کردن نحوه استنباط یا پنداشت سرمایه­گذاران و ‏واکنش آنان نسبت به درجه تغییرات ریسک مالی، می‌توان ساختار مطلوب سرمایه شرکت را تعیین ‏کرد. بنابراین در این تحقیق قصد بر این است که رابطه بین چند متغیر کمی ساختار سرمایه و معیارهای ارزیابی عملکرد مشخص شود. نتایج تحقیق نشان می‌دهد که:

1. بین معیارهای اهرم­ مالی و معیارهای حسابداری ارزیابی عملکرد (ROA) رابطه معنادار وجود دارد، که استفاده‌کنندگان می­توانند ضمن در نظر گرفتن عوامل داخلی و خارجی از آن در تصمیم‌گیری استفاده نمایند.
2. کلیه نسبت‌های بدهی با معیارهای حسابداری ارزیابی عملکرد (ROA) دارای همبستگی می‌باشد.
3. تنها متغیرمستقل STDTA و رشد با معیار تلفیقی ارزیابی عملکرد (کیوتوبین) دارای همبستگی مثبت می‌باشد.
4. بین معیارهای اهرم مالی و معیارهای بازار ارزیابی عملکرد (کیوتوبین) رابطه معنادار وجود ندارد.
5. بین هیچ یک از ضرایب متغیرهای مستقل  در معادله رگرسیون با نسبت کیوتوبین رابطه معنادار وجود ندارد.
6. در معادله رگرسیون بین ضریب نسبت TDTC با ROA رابطه مستقیم و معنادار وجود دارد. یعنی با افزایش این نسبت، ROA افزایش می­یابد.
7. بین فرصت رشد و معیار حسابداری ارزیابی عملکرد (ROA) رابطه­ی معنادار مثبت وجود دارد. در نتیجه می‌توان عنوان کرد شرکت‌هایی که رشد فروش بالاتری داشته باشند در نهایت عملکرد بهتری خواهند داشت. این رشد می‌تواند باعث افزایش سود شرکت و در نهایت افزایش ثروت سهامداران شود.
8. طبق نتایج حاصل از مباحث تئوری ارائه شده، محدودیت قانونی در انتشار اوراق قرضه و همچنین بالا بودن نرخ بهره بانکی می­تواند بر ساختار سرمایه تاثیر بگذارد.
9. طبق نتایج حاصل از مباحث تئوری ارائه شده، ریسک گریزی مدیران نیز می­تواند عامل مهمی در ساختار سرمایه باشد، زیرا داشتن روحیه ریسک گریزی منجر به عدم ایجاد بدهی‌ها و استفاده از اعتبارات بلند مدت می­شود که این امر باعث کاهش عملکرد می‌شود. نتایج این تحقیق با نتایج تحقیق نواز و همکاران (2011) ارﺑﺎﺑﻴﺎن و ﮔﺮاﻳﻠﻲ (1387)، نیکبخت و پیکانی (1389) مطابقت و ارتباط دارد. بر اساس یافته‌های تحقیق پیشنهاد می‌شود تا در تحقیقات آتی به موارد زیر پرداخته شود:
10. استفاده‌کنندگان در تجزیه و تحلیل­های خود عوامل داخلی تاثیرگذار در ساختار سرمایه از قبیل عوامل سیاسی و تحریم­های اقتصادی را مد نظر قرار دهند. با توجه به اینکه عوامل سیاسی یا تحریم­ها قابل اندازه­گیری نیستند (کمی نیستند)، می­توانند تحقیق را در دو دوره زمانی انجام دهند یعنی نتایج تحقیق در دوران تحریم­های شدید را با زمانی­که تحریم­ها کم است، مقایسه کنند و یا نتایج تحقیق دوران جنگ را با شرایط آرامش در منطقه مقایسه کنند.
11. با توجه به رابطه ریسک و عملکرد، استفاده‌کنندگان می‌بایستی نتایج تحقیق حاضر را با مد نظر قرار دادن رابطه فوق تفسیر و مورد ارزیابی قرار دهند.
12. اعتبار دهندگان جهت اعطای اعتبار به شرکت‌ها به تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه و مشخص کردن ساختار مطلوب سرمایه شرکت جهت تعیین باز پرداخت تسهیلات اقدام کنند.
13. شرکت‌ها با توجه به اندازه شرکت و جریان‌های ورودی و خروجی جریان‌های نقدی اقدام به استفاده از بدهی کنند.
14. با توجه به نتایج تحقیقات گذشته از جمله تحقیقات تیان¹¹ (2007) در بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و عملکرد بهتر است در معادله تحقیق عوامل ریسک، اندازه شرکت، نوع صنعت و عوامل سیاسی مورد بررسی قرار گیرند.
15. اﺳﺘﻔﺎده از ﻣﺒﻨﺎی ﺑﻬﺎی ﺗﻤﺎم ﺷﺪه ﺗﺎرﻳﺨﻲ در ﺗﻬﻴﻪ ﺻﻮرتﻫﺎی ماﻟﻲ ﺷﺮﻛﺖﻫﺎ، ﻣﻤﻜﻦ اﺳﺖ ﻣﻮﺟﺐ ﺷﻮد ﺗﺎ در ﺻﻮرت ﺗﻌﺪﻳﻞ اﻃﻼﻋﺎت ﺻﻮرتﻫـﺎی ﻣـﺎﻟﻲ ﺑـﺮ اﺳﺎس ﺗﻮرم، ﻧﺘﺎﻳﺞ ﭘـﮋوﻫﺶ ﻣﺘﻔـﺎوت از ﻧﺘـﺎﻳﺞ ﻓﻌﻠـﻲ ﺷﻮد.
16. به لحاظ در نظر گرفتن دوره زمانی خاص، نتایج پژوهش از قطعیت لازم برای همه دوره­ها برخوردار نیست. 

همچنین محدودیت‌های انجام این تحقیق شامل موارد زیر بوده است.